世界观点：林园又让投资者义愤填膺了，是神经过敏还是发现了北交所询价IPO的BUG？

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近日，被投资者诟病最多一家公司是欧普泰(836414)的IPO，只因林园的两基金放弃参与该股的网下申购。

(资料图片仅供参考)

有投资者表示

还有很多评论，在这里，不一一展示。

询价发行允许放弃申购

北交所新股发行一共有三种方式，询价发行、定价发行、竞价发行。

精选层时期，首批上市的企业选择询价发行的居多，随着发行效率的提高，定价发行成为北交所市场的主流，而竞价发行尚未有企业使用。

所以，当90%以上的企业选择定价发行后，询价发行的游戏规则就逐渐被市场参与者选择性遗忘。

其实，在询价发行中，参与询价发行的投资者是可以选择放弃参与申购的，但是相对应是会被证券业协会拉入黑名单，未来的6个月内不得参与A股市场的询价。

而对于北交所的投资者来说，林园作为资本市场的知名投资机构，无论是参与还是放弃，都成为市场关注的重要号。

但是就询价发行的规则而言，至少给了参与网下发行的投资机构一个选择放弃的机会，而参与网上打新的投资者则没有。

这就让参与网上打新的投资者义愤填膺。

林园是故意放弃or操作失误

上述公告内容显示，林园管理的两只基金，即林园投资56号私募证券投资基金、林园投资99号私募证券投资基金，分别各自放弃了4.50万股的申购，实际申购数量为0股，未参与申购。

这里的4.50万股，并不是最终获得配售的股份数量，而是询价时，这两只基金各自申报参与询价的股份数量。

按网下配售结果的数据测算

林园的两只基金实际各自能获得870股左右，以发行价格24.98元/股计算，需要缴纳21,732.60元左右。两只基金总计需要缴纳43,465.20元左右。

因为不足5万元的询价资金没有缴款，甘愿被限制6个月的询价机会，从机会成本来看，显然得不偿失。

有的投资者认为，就是因为获配的股份太少，被基金经理忽略了。

这种情况，确实在公募基金市场上发生过，因为基金经理的日理万机，而参与时间又是固定的，因此，完美错过是有的。

针对这种失误和遗漏，各家基金公司内部的系统会有参与询价的提示和报警，但是仍然不能杜绝。

根据证券业协会发布的《北京证券交易所股票向不特定合格投资者公开发行并上市网下投资者管理特别条款》的相关规定

林园的此次放弃，带来的结果是在未来的6个月内，不得参与北交所、上交所、深交所三个市场的询价。

林园两只基金的放弃，对于参与网上打新的投资者来说，被认为是机构投资者的二次选择机会。因为除了6个月或12个月黑名单黑名单外，没有其他处罚。而网上打新的投资者则没有第二选择的机会。

而且，还有一个需要说明的，即便是6个月的黑名单，也只针对这两只基金而言，而不是林园的全部产品。

所以，无论是失误也好，有意为之也好。均不会对林园管理的产品有任何的实质性影响。

林园公司管理的其他基金是正常且顺利进行了欧普泰缴款（部分）

从两只放弃打新的资金规模来看，也只有区区几百万元而已。也说明这两只基金可用于投资的现金资产并不多。即便被限制6个月不能打新，实际损失也不大。

目前，这两只基金的净值表现

林园投资56号私募证券投资最新基金净值为1.3370元。

林园投资99号私募证券投资基金最新净值为1.6113元。

询价政策是否存在BUG

按投资者所讲，机构参与询价，有一次放弃的机会，虽然也有处罚，但至少本金不受影响。而网上打新没有放弃的机会，一但参与就必须一参到底。

从机会成本来讲，参与询价确实比网上打新要低，不仅有这样一次非常规的放弃机会，中签率也高于网上打新。

欧普泰此次网上打新中签率为0.52680504%。而询价的B类投资者中签率为1.93483687%，A股为2.00540680%。

这也是询价发行的特点，也是为什么机构愿意参与询价发行的原因。那这样做，是否对网上打新的投资者不公平呢？

实际上，询价发行有一个回拨机制，也就是当参与网上打新投资者过多时，会将网下询价的股份回拨一部分给网上打新，以保证市场的公平。

欧普泰此次发行就回拨了48万股给网上投资者

所以，对于北交所网上打新投资者来说，我们认为确实是反应过度。

但是，这位投资者的评论直接击中了询价发行的要害

询价发行中，因为机构之间的博弈，在不串通报价的基础上，为了多获得配售股份，很容易出现高报价的情况。

精选层时期出现普遍破发现象，就是因为询价发行过程中提高了发行价。所以后来，更多的新股采用定价发行，而这个定价一般为发行的底价。

我们将在子沐研究的微服务号中继续探讨北交所的定价机制。

自北交所开市以来，除欧普泰外，只有华岭股份、硅烷科技采用询价发行。

其中，硅烷科技采用询价发行因为其国企的身份，将IPO的发行价格交给市场，这也是国企、央企上市采用的常规方式。

硅烷科技拟定的发行底价从7.80元/股下调到4.7元/股，询价结果为5.66元/股。上市首日的收盘价为14.09元/股，涨幅达到148.96%。

华岭股份采用询价发行的原因是因为其第一大股东为上市公司复旦微电(688385.SH)，用询价方式来定价，以彰显公平。

华岭股份拟定的发行底价从16.88元/股下调到13.48元/股，询价结果为13.50元/股。上市首日的收盘价也为13.50元/股，涨幅0%。

而欧普泰的询价与上述两家公司不同，既不是国企、央企，控股股东也不是上市公司。只是因为其发行规模实在太少。网上+网下+战投也仅仅瓜分600万股。

如此小规模的发行，其定价还采用询价发行，说明IPO定价存在巨大争议，企业认为北交所IPO方案中24元/股的发行底价过低，希望获得通过询价，让市场来定价。询价的结果确认发行价为24.98元/股。

也不是所有小规模发行的个股都会采用询价发行，比如今日上市的雷特科技，其发行规模也是600万股，就直接采用了定价发行。只是这样的定价也出现了首日破发的情况。

现在来看，北交所的询价已经呈现一个市场化的结果，因为破发概率的存在，打破了高报价的预期，参与询价的投资机构也相对冷静。

询价发行真正的BUG

从上述两个的询价的案例来看，询价IPO的BUG在于有个发行底价做参考线，尤其是华岭股份的询价，许多子沐研究会员都认为该股的发行底价定高了，在这么高的基础上，还要进行询价。

而询价产生的定价会高于发行底价，也就是说，询价发行给了企业或保荐机构一个涨价的机会。这才是询价发行的真正的BUG。

在没有发行失败案例出现之前，这就是变相地掠夺IPO市场的用，消耗IPO的资源。

既然是询价发行，其发行底价应该接近每股净资产，不应该结合可比公司确定，要给报价机构一个宽泛的报价空间。这样才能形成良性的IPO发行。

硅烷科技当时下调后的发行底价为4.7元/股，而其半年报的每股净资产为3.33元/股，三季报的BPS为3.84元/股。

而华岭股份的半年报每股净资产为2.12元，三季报为3.79元，但是发行底价却定在了13.48元/股。

欧普泰显然与华岭股份一样，共三季报的每股净资产为5.50元，而发行底价定为24元/股。

华岭股份和欧普泰设定较高的发行底价，就相当于不是买卖双方的博弈报价，更像是一场针对于买的有底价拍卖。