（6）正确理解市盈率（ PE ）和市场给股票定价的原理是投资者的必修课

PE是股票市场上常用的一个术语。它是指在一个考察期内（通常为12个月的时间），股票的价格与每股收益的比率，也称本益比。公式PE=股价/当年度的每股收益。它的商业意义在于投资者在某一价位买入股票，以当年公司的每股收益计算，几年可收回成本。代表的是投资者为获得当前一元钱的每股收益（相当于利息）而愿意支付多少钱的成本（相当于向银行存入的本金额），支付的成本越高意味着未来的潜在收益越低。打个比方，一家饭店每年可赚净利润1万元，你花10万把这家饭店盘下（相当10倍PE），10年后你赚回了成本，但你手里仍然拥有这家饭店的所有权。如果这时你仍然以10万元的价格把饭店转让给下家，这就等于你10年获得了100%的盈利。也就是说如果你想10年回本的话，那么理论上你盘下饭店时PE不能高于10倍，如果你要想5年回本的话，那你盘下饭店时的PE就不能高于5倍。

前边讲的是假定公司每股收益保持不变的情况，下边我们再假定公司第股收益以一定的比例增加，比如A、B、C三个公司的利润复合增速分别为10%、20%、30%，而你又都想10年回本，经计算我们得出如下结果A、B、C三个公司对应的市盈率分别为17.9倍、35.9倍、73倍（买入价/第一年收益），也就是A公司你以17.9倍PE买入， B公司你以35.9倍PE买入，C公司你以73倍PE买入，都可以10年回本。其实就是买入价正好等于公司以后10年收益之和。如果当时市场上该股PE低于该数值即为低估了，高于该PE数即为高估了。例如，B公司前10年复合业绩增速为20%，你预判以后10年仍可持续该增速，且你的预期收益是10年回本，那么当PE跌至35倍以下时你就可以买入持有了。但当你预期要5年回本时，则A、B、C三个公司对应的市盈率分别应为10倍、17.4倍、23.5倍（也就是5年的收益加起来正好等于你现在的出价）。不难看出，你要求回报率越高，买入时的PE必然要越低，二者是成反比的。

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一、理论上股市的合理 PE。投资者为什么会有花10元钱买1元利润的商业行为呢？其原因就是当投资者在考虑股票价格划算不划算时，其实是在拿无风险收益（如国债利率）做参照与公司的每股盈利进行比较，给出的股票价格就是获取这些利息所对应的国债本金值。也就是说，你花这个价买股票获得的收益与买国债获得的收益是相同的。通过比较如果发现每股盈利/股价＜国债利率，那么就不如买国债划算了。例如10年国债利率为6.5%，那么合理的股价=每股收益/6.5%。也就是说常态下市场可接受的PE就是国债利率的倒数，100÷6.5=15.3倍，因为如果PE高于15.3倍，那么就不如买国债划算了，这时人们就会放弃买股票转而买国债。如果国债利率下降至3%，理论上合理市盈率会上升至33.3倍。通过对比，如果发现市盈率明显低于国债利率的倒数，投资者就认为这时买股票是划算的，反之则不划算。实际上这就是市场给股票出价时最基础最本质的定价原理。

由于市场对不同行业有不同的前景预期，对预期前景好的行业市场总是提前透支未来的收益，这时人们报价时参考的每股盈利不是当年的，而是预期可能增长到的下一年或下下一年的每股盈利，所以给出的价格就会较高（注也就是说当前的股价已经透支了未来2-3年的收益，等明年后年业绩兑现时就会出现见光死现象。如果到时业绩低于预期更会出现严重的双杀现象，使股价更大幅的下跌）。

由于人市场给出股价时把未来2-3年收益都算进去了，而股票交易软件实际计算PE用的仍是当年的每股盈利，这样就必然会使PE升高。而对于预期前景差的行业则会负透支公司的业绩，给出的PE会低于合理PE。例如近几年（2010年-2020年）的银行股就是如此。这是因为银行是一个与万业相关的行业，社会上没有哪一个行业出事会不关联银行。又由于我国正处于产业转型升级阶段，市场对能否顺利转型、什么时候能转型过来的担心自然传导至银行业这个万业之母身上，所以，市场一直对银行业有不好的预期。但实际上银行的业绩并没有出现预期的坏情况，业绩还算不错。这实际上就是负透支了银行的业绩，所以才出现了银行业市盈率一直很低的现象。我们可以预见在中国产业升级完成之前，银行业的估值很难恢复到正常状态。但是，我们也切不可对银行业过度悲观，因银行业作为万业之母，它相当于向四肢输送血液的心脏，它会“近水楼台先得月”首先获得血液，银行业任何时候遭受的损失总要小于社会各业的平均损失值，或者说银行业的利润获取能力总是要超过社会各业平均水平的。故银行业的生命力也是会强于其他行业的。银行业会与社会整体经济共荣共生，当我们看到经济转型成功的署光时就是银行股估值修复之时。

总之，对于市场上任何一项交易性资产到底该给予什么样的估值，人们都是将这项资产的盈利能力与市场的固定回报率（一般指国债利率）进行比较来判断的。要提醒注意的是，这里论述的是理论上合理的市盈率，解决的是市场给出股票价格（资产溢价）的基本原理问题。实际上市场并不是依从该合理市盈率亦步亦趋走的，而是受市场情绪的影响股价会经常出现过分的波动，有时会远高于合理的PE，有时又会远低于合理的PE。受行业前景不同的影响，某些行业的估值会长期高于合理的PE，也有的行业估值会长期低于合理的PE。我们还要结合后面的文章将要讲到的公司《内在价值》、《安全边际》、《股市的复杂与简单、不确定与确定》、“市场先生”等内容，进行具体问题具体分析，具体把握。

二、如何理解高PE和低PE。对于不同行业及行业的不同发展阶段，市场给出的PE中枢是不同的，不能拿一把PE之尺仗量所有行业。一个成长前景好的行业，市场就会给出较高的PE，如高科技和医药医疗行业等就属于此类。假如这类行业里一个公司的ROE持续多年都在20%以上，主营收入增长率25%以上，它的PE最低时也会在20倍以上，最高时可达40-60倍，甚至100倍。同样的业绩如果公司处在没有成长空间的行业或者市场预期该行业面临风险，市场就会给出远低于理论值的PE，例如，铁路、公路、银行等。也可以说市场给予某个行业的市盈率，就是市场对该行业普遍预期的直白表达。例如2013年10倍PE的茅台与5倍PE的银行股相比，就没法比，你就不能说当时茅台就是高估了，银行就是低估了。后来的事实是，到2021年初先前10倍PE的茅台上升到了50倍，而银行却一直在5倍PE区域低迷。其原因就在于，虽然银行板块的每股收益从2013年到2020年并没有下滑，但在此期间ROE却从20%下降到了10%。也就是说近期这些年银行资产的盈利能力一直是在下滑的，这就是银行板块一直被低估的原因所在。

而在同行业中，个股业绩不同，市场给的PE也不会相同，业绩增长率高且稳定的股票PE较高，反之则较低。例如同是医药行业，2021年初恒瑞医药近100倍的市盈率，而有的医药股则只有20-30倍的市盈率。

前面讲的合理PE只是理论上的，现实市场中的PE往往会远高于或远低于该理论值。先说高PE，往往是由于主营收入增长率高且市场预期该高增长率还会持续造成的，可高于理论值的一倍到二倍，这属于健康的高PE。假定医药行业中某股票当年每股盈利5元，市场预期明后年增长率均为30%，则明后年的每股盈利分别为6.5元和8.45元。对于这类股票市场总是提前透支未来的收益，会在15.3倍合理PE的基础上透支未来二年甚至三到四年的盈利而使股价大幅上涨。理论上该股价的计算公式为股价=5×1.3×1.3×15.3=129.28元，表现为当年的PE为25.8倍，但由于受情绪的影响市场实际也可透支4-5年的盈利，给出PE可达50-60倍，股价达250-300元也是有可能的。这个时候股价已无安全边际可言，万一到时候实际盈利低于预期，如增长率仅为10%，股价就会面临巨大的压力，遭遇估值和盈利增速下滑的双杀而大幅下跌，其跌幅会远大于业绩增长率下降的幅度。股价会跌至远低于按照10%增长应达到的（5×1.1×1.1×15.3）92.56元价格，甚至跌到40元都是有可能的。这个时候股价到底会下跌到何处，理论上并无定数，应以技术走势形成的月线买点为准，而不能猜测会跌到何种程度。比如茅台2013年由于业绩增速下滑，营业收入增长率从2012年的43%下降到2013年17%，致使2013年底茅台PE曾下探到10倍以下。

相反，当公司业绩增长超预期时股价到底会上涨到什么程度，PE会上升到多少倍也是无定数的，也应以技术走势形成的卖点为依据，而不能猜测会涨到什么程度。例如2021年2月份茅台PE达到70倍，片仔癀PE曾达130倍，这是我们无法提前猜测到的。

从以上的论述我们不难得出以下结论我们回看历史会发现，每次形成股价的底部（或顶部）时的市盈率并不是相同的，且有时差别还是很大的。所以，市盈率高低是不能成为我们判断买卖点的主要依据的。如何解决这一问题呢？办法就是不将市盈率的高低作为买卖的依据，而是每次买入时都选在刚“双杀”以后，这时就是最佳买点，不管这时市盈率是多少。不出现这样的最佳买点坚决不买入。买在这个最佳点位就可自然而绝对的避开了市场的“双杀”。如果我们能做到只在股价刚遭遇市场的“双杀”后买入，股价喜迎“双击”时卖出， 这样我们就赢定了。相反，如果你在股价喜迎“双击”时买入，很大概率上你会遭遇市场的“双杀”，你会亏的很惨。这里的双击是指业绩亮丽和估值抬升，但业绩亮丽有时只是一种预期，股价在预期的业绩兑现之前就已涨上去了，股价往往提前透支业绩，真到业绩兑现时股价反而会停止上涨而转下跌。而在现时的市场中绝大部分人却往往做出与此相反的决定，他们在股价喜迎双击时大量买入，在股价遭遇双杀后却退避三舍，这也是市场中绝大部分人都亏钱的原因所在。这里有点扯远了，买点卖点的问题在后面的文章中有专门介绍。

再说低PE，通常极低PE是市场对某行业或某公司的未来前景持怀疑态度造成的。也就是说虽然公司当下业绩还可以，但市场对该公司预期不好，每每感觉未来业绩马上会变差，故给出很低的PE。例如2010-2022年的银行板块就是如此。所以，虽然通常情况下一只股票的PE较低可能很有吸引力，但低PE本身并不能保证什么，如果PE过于低，反而是个警讯，指出这家公司有它的弱点所在。比如2021.1.19日时恒瑞医药PE为98倍、片仔癀PE为96倍，而同是医药股的现代制药（600420）等数十只绩差股PE在10-20倍之间。虽然这时恒瑞医药、片仔癀估值过高不应买入，但也不能因此而使过低PE的现代制药们成为我们的买入目标。相反，当恒瑞医药、片仔癀回调到PE30-40倍时我们则可买入，而仍不应买入10-20倍的非龙头股。

所以，在实际操作中个股PE仅可作为参考，而不能作为买卖股票的依据。通常投资者只需选择好行业中的龙头股就可以了，当龙头股月线上跌不动出现月线买点时或者跌至历史最低PE附近时就属于低估了，而当上涨趋势形成高位月线大阳线的亢奋状态时就是高估了。而不能以一个固定的PE作为高估或低估的分水岭，而做出买卖决定（关于月线买点和月线卖点请参见后续将要发表的买卖操作的文章）。市场上不存在一个固定的可以作为评价各类行业个股是否被高估或低估的通用PE。

三、个股长期PE的变化规律

当个股处在新兴行业的扩张上升期时，由于这时的想象空间大，市场给的PE往往是比较高的。随着行业的普及和个股规模的扩大，企业渐渐进入白马成熟期时PE就会逐渐降低下来。这时企业的盈利额未减，但盈利增速下来了，PE就会下降，股价不再随企业盈利的增加而成正比的上涨。例如前段时间比亚迪的市盈率一度冲到300多倍，但在今后可预期的时间内当电动汽车在市场中的渗透率达40%以上后，其市盈率大概率会回归到20倍以下。

四、大盘PE与个股PE的关系。

大盘PE的作用远大于个股PE。当大盘PE接近或低于历史低位时，各个板块的估值重心一定也会随之下移，例如2013年大盘PE最低为10倍，创业板平均PE为45倍，如果未来大盘PE接近或高于历史高位时（比如2007年10月的60倍），创业板PE一定会达到80倍甚至100倍以上，这时任何个股的PE也不可能处在被低估的状态。所以大盘PE与板块PE是成正相关的。在大盘处于历史低位时，板块PE一定也不会处于历史最高值，这时价值股如果出现月线买点就可大胆介入，不用担心有系统性风险。当大盘因各种因素真正的由熊转大牛时，赚钱效应会使各路资金汹涌而来不可阻挡，大盘PE会逐步走高，各板块都会轮换上涨，有一点像流动的水，一个洼地被填平，流向另外一个相对低的洼地，这时所有个股股价都会像池塘里的鸭子一样随着水面的上涨而上涨，随时都可能出现泡沫破裂的系统性风险。所以，在大盘PE处于历史高位时，我们就应特别警惕，直接清仓转为债券，等待大盘泡沫破裂后，PE再次回归历史低位时分批慢慢把仓位再建起来。

五、“戴维斯”双击及双杀与PE的关系

“戴维斯双击和双杀”这一理论是美国戴维斯家族的投资哲学，故称戴维斯双击双杀。“双击、双杀效应”分三种情形第一种情形，是指业绩和估值两个力量向同一个方向作用，当二者同时向上作用使股价大幅上涨时称“双击”，当二者同时向下作用使股价大幅下跌时称“双杀”。 当公司刚进入成长期时，股价不仅因业绩的增长而上涨，而且PE的安全边际也会上移，而形成业绩和估值双击。当公司进入成熟期业绩到达天花板时，不仅因业绩不再增长使股价下跌，这时PE的安全边际也会随市场的下跌而自我向下调节，而形成业绩和估值双杀。

事实上在“戴维斯”双击中估值的上移对股价的作用是非常巨大的，可占60%以上。比如恒瑞医药2012年净利润11.5亿元，2020年净利润63亿元，8年净利润增长了4.47倍。而在此期间股价却上涨了16.7倍（后复权），2020年最高PE达100倍，股价达96元。在上涨的这16.7倍中有12倍是PE抬高做的贡献。如果下一步回调至PE40倍，恒瑞医药的股价也就只能在40元左右，其余的50多元都是PE变化的结果。所以，这个估值上移或下移的问题对我们的投资收益会产生巨大影响，必须引起我们的高度重视。也就是说在现实中，股票价格60-80%的变化都是估值变化引起的，因公司基本面而引起的变化只占20%-40%的作用。所以，我们绝不能只看公司的基本面，而忽视估值变化对投资的重大影响。

第二种情形，是由市场的牛熊转换而形成双击或双杀。当市场处于牛市阶段PE会逐步上调，而在熊市PE会逐步下调。也就是说个股的PE不仅在不同的发展阶段是不同的，而且在不同的市场运行阶段也是不同的。例如，在熊市，大盘10倍PE是大多数投资人能欣然接受的定价水平，但市场进入牛市后，投资者可能对20倍的估值水平也认可，而当市场进入疯狂阶段后，投资者可能对30-40倍的估值水平也无所谓，这时投资者对股票的估值会“水涨船高”。

在弱势市场中，高PE的股票价格会不断下跌，往往是股价已经下跌很大幅度后还是到不了投资者愿意接受的估值区间，因为熊市里投资者可以接受的PE估值水平往往是下降到极低的区间段内。比如，市场疯狂时投资者对某只股票可以接受其100元的股价、60倍PE的估值水平，但市场进入弱势后，人们对安全边际的可接受区间会大幅降低，这时人们认为其股价只有跌到20倍PE才能接受。100元的股价即使跌到60元了市场依然不认可，只有估值真正跌回到20倍PE，就是股价30多元时市场才开始接受。所以，第二种情形下“双杀效应”说的是，投资者对股票的估值随着股价的大幅下跌会“一落千丈”，“双杀”的威力就在这一点上。

第三种情形，是指因个股业绩阶段性波动而引起的双击或双杀。例如某公司近几年业绩亮丽形成双击现象，股价连续上涨股价高高在上，PE达70倍以上。但如果由于某种原因业绩不达预期，比如前几年增长30%，而当年业绩增长只有10%，公司实际还在大幅盈利只是增速暂时放缓了些，股价就会随即下跌60-70%，PE也有先前的70倍下滑至30倍以下，形成了业绩和估值双杀。例如2020年恒瑞医药利润增速为18.77%，到2021年第三季度时增速为-1.2%。2020年三季度时盈利42.58亿，2021年三季度时盈利42.07亿，实际上2021年仅比2020年同期少盈利了0.41亿元，还在大量盈利。但股价却从2021年1月97.23元跌至当下（2022.4月）的26.84元，跌幅达72.3%，静态PE降到了37倍。这里充分显现了双杀的威力。但暂时的业绩波动并不可能动摇恒瑞在医药行业的龙头地位，随着时间的推移当恒瑞医药的业绩开始慢慢恢复到先前的水平时，在这个恢复的过程中股价和PE双双又都会大幅上抬而形成新的双击，股价创新高，PE再回90倍以上将是大概率事件。

总之，这就是市场中一种规律性的现象，很难说是由于双击、双杀造成了股价有时涨过头有时又会跌过头，还是由于涨过头和跌过头造成了双击和双杀。因为二者是互为函数互为因果的关系，如果谁非要界定出前因后果，那必定是自找烦脑。我们既无法制造规律也无法改变规律，但我们却可以充分利用规律为自己服务，在跌过头时我们买入，在涨过头时我们卖出。赚取估值变化的钱在投资获利中是占有很大比例的。因为股票价格的变化中有60-80%的成份都是估值变化引起的。

由上述分析可知，所谓“双击”就是公司业绩上升时，股价会上涨，估值也会跟随上移，形成正乘数效应，所谓“双杀”就是公司业绩下滑时，股价会下跌，估值也会跟随下移，形成负乘数效应。

我们当然想获得“双击”而避开“双杀”。如何能做到呢？逻楫上只要我们只在“双杀”之后买入，避开“双杀”的概率就几乎为100%。与此相对应获得“双击”的概率自然会大幅提高。只不过这里买入后需要你耐心等待“双击”的到来，忍受时间的煎熬是投资者必须学会的一课。实际上这与在熊市末端时买入，牛市末端时卖出说的是一个道理。股市里大多数情况下很多理论，九九归一都是汇交于这一点的，只不过是切入角度有所不同而已。

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关键词： 恒瑞医药 也就是说 每股盈利