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医美疫后高弹性复苏预期,持续看好2023年防疫政策优化后医美需求反弹

【摘要】

疫后医美消费反弹确定性高,医美消费粘性较高,需求只会递延、不会消失,我们持续看好2023年防疫政策优化后医美需求反弹。长期看,医美行业渗透率、国产化率、合规化程度均有提升空间,严监管也利好具备合法合规资质的医美产品和机构龙头。我们认为,终端医美机构作为线下触点有望率先迎来修复,叠加2022年较低基数,经营情况或较上游产品端更具弹性。

本文将重点介绍医美行业的修复预期和估值体系变化逻辑。


(资料图片)

美容护理板块核心配置和节奏推演

1)当下即最佳配置时点,预计医美板块2023年有两波行情,第一波从当前到2、3月(年报披露季前),称为疫后复苏行情;第二波从4月中下旬或5月初(年报披露结束),称为业绩修复新机遇+创新高行情;

2)2021年6月初-2022年4月底,最深回调超44%,板块调整幅度足够深,当一个消费的细分板块调整40%几乎就是极限。2022年4月-7月,指数迎来第一轮反弹20%,2022年10月-2023年1月4日,第二轮反弹,也是约20%的反弹幅度,2022年7-10月间,最深回调幅度约10%;

3)技术面看,美容护理指数当前走出右侧。当前美容护理指数沿着20日均线向上,当前点位若回调5%左右至20日线附近,即是短期配置时点(个股具体分析)。

4)疫情担忧是多余的本轮疫情峰值见顶快,恢复快。1月底可以看到很多消费数据会有一个明显回升,资金肯定是抢跑布局。

5)医美本身就有消费粘性强,复购率高的特点,阳康后医美复苏的速度会非常快。今年1月过年,去年2月过年,今年2月应该会体现业绩高增(去年2月基数低),3月看到2月业绩回暖后,预计会极大提升板块心和估值,所以预计第一轮反弹行情能持续到今年2-3月。

6)冲击弹性有多大就意味着修复弹性有多大。

(一)医美龙头公司股价复盘和未来成长轨道

疫情期间,医美龙头爱美客业绩下调约15%。如市场原预期爱美客22年净利润同比增速约60%,当前市场预期增速约40%+。年出市场普遍预计爱美客2022年净利润15亿+,当前预计13亿+;华熙生物原本预计医美业务22年10%增长,实际上前三季度略有下滑。华东医药少女针22年预计做6-7亿净利润,预期能顺利完成业绩目标,若没有疫情影响,华东医药的医美业务会超预期。

以上数据说明疫情期间,医美业绩韧性非常强。疫情过后,医美业绩恢复速度会非常快。只要一开始社交,医美需求就会快速上升。Q2上海封城期间,4月爱美客个位数下滑,5月同比恢复至10%左右,6月上海一解封,爱美客增速就恢复至50%以上。

恢复速度极快,所以很看好医美的反弹韧性。疫情导致一些老医美产品增速放缓。并且疫情扰动了一些新品放量节奏。因为新品推广需要比较多的线下学术交流会,疫情期间影响了培训导师的出差以及线下学术交流会的举办频次,以至于新品推广过程中不是很顺利,可能和消费力也有一定关系。消费者在疫情期间对新品的尝试比较谨慎,尝新意愿下降。

爱美客复盘

第一阶段2021年净利润7.5亿,市值1770亿,PE接近200倍,主要因为老品增长强劲,新品童颜针放量预期高,市场对公司未来成长性很有心,高点估值体系看60%CAGR,给3XPEG(其他公司给1.5-2XPEG),最高炒到180X -200X PE。今年再看爱美客,新品童颜针和水光针在疫情下推广情况一般,市场担心如果新品不起量,只靠嗨体无法维持长期高增长,边际肯定要降速。当前仅修复到1.1-1.2XPEG,预期修复到1.4XPEG,对应现在大约还有20%的空间。

第二阶段复盘23年五一之后,医美消费小高峰,是很好的医美新品放量检验时间点,只要新品起量,第二成长曲线的逻辑就顺了,整个板块就能提估值,估值有望从1.5XPEG修复到2XPEG。22年医美和化妆品公司出现了明显的估值脱钩,医美因为成长管线受质疑,估值下探,化妆品因为8-9成业务体量在电商,整个推新品的逻辑和品牌成长性没有受影响,珀莱雅为代表的龙头撑住了2XPEG。

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第一次上涨爱美客2020年上市第一天市值408亿,当年预计净利润4亿,给100XPE,因为到2020年三季报预告好,直接开始展望2021年估值,预计2021年净利润增长85%,净利润到7.5亿,于是2020年10-12月直接从400亿炒到750亿市值,对应2021年100XPE。2020年12月29日至21年1月底(春节前后),大盘猛涨,上证指数1月从3379点涨到3600点+(+7%),爱美客作为新股有溢价,从750亿涨到1000亿

2021年2月8日(春节前几天)晚披露年报,业绩大超预期,预期20年4亿,实际4.4亿,市场上调预期2021年净利润8亿(原先预计7.5亿),次日(2月9日)涨停20%,2月10日涨12%,市值从1100亿攀升至1460亿,第一个市值小高点。当时整个医美板块都在普涨,2月9日华熙涨16.3%,昊海生科涨13%,华东医药涨10%(次日7.6%)。

第一次回调2020年2月18日(春节假期结束)以后,爱美客市值和大盘一起开始冲高回落。2月18日-3月15日,上证指数从3732点跌至3364点(-10%),爱美客市值从1400亿+跌至3月25日的800亿(一个月-46%),3月25日正式触底,800亿为触底点,此后开启一轮反弹,对应2021年8亿净利润。50%CAGR,2XPEG,100XPE

深度回调原因分析

1)涨得太急,刚上市开始猛涨阶段不看估值,只看情绪,没有建立成熟的估值体系;

2)2021年3月,国家烟草专卖局发布《电子烟管理办法》,市场担心新兴产业乱象多,容易受监管。

第二次上涨2021.3.25-2021.7.1(不到4个月),爱美客市值从800亿攀升至1774亿元,翻倍以上的戴维斯双击行情,原因分析

1.业绩预期不断上调嗨体熊猫针和嗨体的持续超预期兑现,21年初净利润预期从7.5亿上调至8亿,市场在4月上调净利润至8.5亿;

2.估值端,估值体系发生了三次变化

1)爱美客21Q1炒预期,市场对爱美客业绩更加有心,PEG从2X上调至2.5X,50%+CAGR 对应130XPE,PE从100X提升至130X;

2)4-6月,线下反馈持续向好,嗨体熊猫针接受度越来越高,业绩确定性增强,爱美客PEG从2.5X提升至3X,对应50%CAGR,160XPE;

3)利好不断的背景下,爱美客不再单纯根据PEG给估值,而是结合折现法给估值,市场直接看到2025年,普遍预期2025年 40亿净利润,2025年以后预期爱美客维持30%+CAGR(行业平均20-30%CAGR),对应2X PEG,30%增速,2400亿市值,按8%折现率折算到2021年,对应到2021年市值最高点1774亿。

估值体系调整的事件催化

A.2021.5.14,爱美客宣布打算港股上市,5.15股价上涨9%,市场解读为爱美客可以利用融资进行优质医美资产收并购,打开市值天花板;

B.2021.6.25,爱美客宣布收购韩国肉毒素HuonsBioPharmaCo.,Ltd. 25.4%股权,代理+收购;

C.2021.6.28,爱美客童颜针获批,是我国第二款童颜针。

爱美客在过去的几个季度里都做到了业绩超预期兑现,所以市场认为哪怕把预期打满,依旧有超预期的机会。

第二次回调2021年7-8月,快速从1774亿回调至1115亿,主要是政策原因所致。2021.6.10,八部委联合发布打击非法医美专项整治活动,7-8月,许多医美收并购业务收到证监会的问询函,市场传闻证监会会限制医美收并购。但这时候医美都没跌,医美真正开始跌是2021.7月底,7.22教育双减政策落地,引发了市场对监管的集中担忧,8月医美出台广告法政策。此后进入横盘震荡期。打击非法,利好合规。

2021年9-12月震荡期,利好利空并存2021年爱美客三季报持续超预期,市场对爱美客2021年净利润从8.5亿提升至9.5亿左右。利空9.29解禁减持,解禁量占解禁后流通股的53%,占总股本25%。

2022年爱美客最低跌至900亿左右,是新品放量不及预期的原因,当时市场不敢抄底的原因是担心新品成长性,如果爱美客只靠嗨体单品是无法回到2-3XPEG时代的。爱美客最大担忧点就是新品问题,主要和疫情相关。

新品一濡白天使(童颜针、再生赛道)(2021年8月新推,2022年是第一个完整的孵化年度)2022年的业绩预期展望是3-4亿甚至4亿+收入,但实际可能只能完成3亿+,所以估值回落至1XPEG。通常在第一年医生对新品都会持观望态度,谨慎给客户推荐,但2022年医生对濡白天使的观望效果比较好,期待2023年能实现翻倍增长,实现6亿收入(预期公司整体30亿收入,占比达1/5可以认为是第二成长管线)。

新品二水光针(刚需赛道),医美水货/不合规产品重灾区,过去主要产品是菲洛嘉、英诺小棕瓶、婴儿针、力主兰等非三类医疗器械产品,合规产品占比低,过去监管难度大,一般给老客户打非三类,罚款重。疫情后医美医院在做特价套餐引流,通常进行选品,三个标准合规、高性价比/便宜、刚需/覆盖人群广,主要推广水光针和光子嫩肤,水光针以嗨体2.5为主,出厂价200-300,终端价400-500元,好用便宜又合规,好引流。(近期常见广告3针嗨体2.5/1000元,5针嗨体2.5/2000元,长期锁定;或者是打热玛吉送水光针)

两大新品放量,未来有望恢复到1.5-2XPEG。一般消费品只有有品牌力的公司才能按PEG给估值,医美可以按管线给估值。

(二)为何爱美客的个股行情能演变成医美板块性行情?

当时(2021年)的医美行业主要有四个特点

1.新兴赛道,跨界复合赛道,更容易给高壁垒、高估值医美上游属于医药,终端属于新消费,称为跨界型的医药消费型赛道,跨界赛道更容易引发研发热情,消费和医药研究员都关注。

2.过去三年CAGR极高,而且是个位数低渗透率,市场判断长期景气度延续而且短期不能证伪,证明市场完全不担心长期行业成长性问题。过去三年医美行业CAGR20-30%,中国医美渗透率只有3.6%,不到日本的1/3,不到韩国的1/5,行业当前正在从小而美到大而优去演化。目前行业体量并不大,比如玻尿酸注射的出厂价口径规模2019年大约40-50亿元,赛道小但空间广,具备长期研究价值。既新又小而美,既能引发研究兴趣,又有长期成长空间,有长期的研究价值。

3.赛道崛起时间短,乱象多,技术革新快,2B业务为主,缺乏官方的、被一致认可的丰富数据支撑,存在跟踪难度,所以新认知往往能带来股价的催化。医美股价和估值的催化,往往不是来自于行业最新的变化,而是来自于市场对行业的认知逐渐清晰起来。

举个小例子,爱美客的爆款产品嗨体有嗨体1.5(打颈纹),嗨体2.5(打水光)和嗨体熊猫针(打眼周黑眼圈),市场开始只聚焦到了颈纹市场,后来才逐渐挖掘到黑眼圈可能带来更大市场,所以开始重视嗨体熊猫针,给予更高的盈利测算,其实嗨体熊猫针是爱美客2020年6月就推出的产品,是上市前3个月就推出了,但市场没及时认知。

4.有新股上市,够纯粹,基本面够强,引发市场的研究热情,重视赛道机会,招股书够全面,打破认知壁垒。

参考资料

20221214-浙商证券-医美年度策略——乐观,更乐观

本报告由研究助理协助资料整理,由投资顾问撰写。投资顾问吴清淳(登记编号A0740622030004)(投顾证号)

关键词: 估值体系 美容护理 华东医药

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