全球短讯！家电行业2023年度策略峰回路转，价值回归[未来智库]仅作为参考！盈亏自负！！（上）

年内板块走势承压，估值&仓位已至低位

2022 年家电板块整体走势承压，截至 12 月 9 日，家电制造（长江）指数年内累计绝对 收益为-13.47%，在 32 个长江一级行业中位列第 15 名；相对沪深 300 指数收益为 +5.60%，相对上证综指收益为-1.58%。从年度涨跌幅看，家电行业连续两年绝对收益 为负，2022 年当前累计绝对收益仅优于 2004、2008、2011、2018 以及 2021 年。

(资料图片仅供参考)

分阶段来看，行业外部经营环境变化对短期板块收益率影响较为明显年初至春节前，原材料价格松动带来盈利改善预期，但需求仍相对平淡节前原材 料价格有所松动，市场预期行业盈利能力将获得一定改善，因此家电行业仍有一定 相对收益，但从 2021 年 12 月-2022 年 1 月数据看，下游需求仍较为平淡，随着 春节临近，市场整体避险效应凸显，家电行业绝对收益在节前有所回撤；

春节后至三月底，外部地缘冲突推动原材料价格提升，且疫情风险逐步显现，市场 风险偏好水平大幅降低节后俄乌冲突爆发，原材料价格环比回升，市场对家电行 业盈利能力改善的预期发生变化，相对收益因此产生较大幅度回调；步入 3 月中 下旬，全国各地疫情风险逐步暴露，需求再次承压，且本轮疫情对物流运输影响较 大；综合影响下，家电行业相对收益进一步回调至年内低点；三月底至五月初，原材料价格环比回落，且疫情渡过压力顶点，盈利能力改善得到 一季报验证三月底起，部分原材料价格持续走弱，且物流逐步恢复正常，疫情影 响边际减弱，叠加一季报逐步披露，板块业绩表现较超市场预期，盈利能力改善逻 辑得以验证，家电行业在此阶段领跑市场；

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五月初至六月中，原材料价格进一步回调，需求复苏节奏有待确认疫情影响进一 步减弱，但居民消费意愿恢复及地产政策传导落实尚需一定时间，行业相对收益转 弱，绝对收益维持相对平稳；六月中至九月中，原材料价格同比陆续转负，转型标的也有助力进入三季度，各 主要原材料价格同比转负，且降幅持续扩大，半年报也表明家电板块盈利能力修复 持续，此外，热泵等转型标的对于板块收益率也有助力，因此家电板块跑出绝对收 益，且跑赢大盘；

九月中至十月底，多地疫情散发扰动需求，且北上资金集中流出九月以来，各地 陆续出现散发性疫情，人员往来流动受到一定阻碍，终端需求有所扰动，且北上资金风险偏好再度降低，集中流出，在此背景下家电板块绝对收益显著回撤，全年相 对收益回到持平位置；十一月以来，地产政策号频频，疫情防控趋于优化，市场预期企稳，北上转为流 入，年末估值切换行情有望开启进入 11 月，地产融资端“三箭”齐发，层层递 进，彰显稳定地产决心，同时“二十条”以及“新十条”疫情防控优化措施依次推 出，市场对需求端预期因此企稳，同时在海外加息节奏有望放缓的背景下，北上资 金在一个月内转为大幅净流入，因此综合影响下，家电板块年末估值切换行情有望 开启。

回溯 2022 年，家电板块成本压力缓解、盈利能力改善预期兑现，但年内家电外部经营 环境拖累较大，一是多地散发的疫情对于快递物流与居民消费意愿影响仍然十分明显， 二是地产全年走势承压对于厨电及后周期行业的景气度影响较为直接，三是海外需求平 淡拖累家电出口，尤其是代工业务，上述“三座大山”对短期业绩表现和后续经营预期 都形成压制，不过结构性行情同时存在，比如热泵出口、转型新能源等；展望 2023 年， “三座大山”压力边际均有望缓解，在此背景下优质标的的价值回归或为驱动板块行情 的核心因素，进一步结合当下板块历史底部估值和仓位，2023 年板块表现值得期待。

“三座大山”压力缓解，优质龙头价值回归

疫后复苏在望，多因素助力需求回暖

新冠爆发至今已近三年，全球大部分区域基本上都经历了“严格防控→逐步放松→全面 放开”三个阶段，正如我们在前期深度专题《家电疫后修复路径展望》中所述，全球主 要国家和地区在渐进式放松过程中消费呈现出如下特征1）2022 年至今大部分区域， 家电零售规模要高于疫情前；2）放松之后，大部分地区零售数据改善，名义增速能够 回到疫情前水平，比较典型的有中国香港、中国台湾、新加坡、法国、德国及越南，零 售走弱的主要由于疫情期间刺激导致基数较高，如美国、英国及韩国，政策-β＞防控+ β；3）放松初期有月度级别“V”型走势的主要是中国香港、新加坡和德国；4）若没有 低基数及额外的刺激，防控放松对名义增速的提振幅度很少超过 10%，直接的财政或消 费券刺激结果是明显的，如疫情期间的欧美、日本以及今年 4 月份的香港。

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回溯国内家电零售走势，初次疫情后的半年到一年时间里，即 2020Q2~2021Q2，我国 家电总体保持恢复趋势，2020 年及 2021 年家电社零分别同比-4%及+10%，2021 年较 2019 年+6%，高于疫情前，主要受益格局改善（空调）、结构升级以及成本推动的涨价， 传统品类零售量明显低于疫情前。2021 年下半年之后，伴随着疫情反复和地产调控， 需求中枢有所下行。

此外，根据海外的情况来看，单论防控放松，对需求的带动弹性似乎并不可观——有恢 复，但十分微弱。但我们认为国内的修复潜力可以更加乐观一些一方面，防控优化的幅度更大，节奏更快。根据 Oxford 的疫情防控指数，体量相对较大的国家中，放松最 快的是越南，防控指数从 60-70 降至 20-30，只用了一个月时间，而大部分欧美经济体， 放松过程都持续了一年以上，其对需求的边际影响会偏弱；与此同时，我们也看到，越 南家电零售恢复的弹性更明显，“强管控”带来了低基数，“快放松”形成了强边际。日、 韩及新加坡在 2022 年大幅放松前，限制水平多在 40-50 之间，而我国 11 月低约为 70。

另一方面，2020-2021 年海外主要经济体政策组合多为“财政货币刺激+管控渐进式放 松”，直接结果就是“需求高景气+通货膨胀”，发达经济体较为典型。家电零售实际上 只在疫情初期经历了季度甚至月度级回调，就迅速恢复到甚至超过前的水平，目前面临 “政策紧缩+高基数”双重压力，渐进式管控放松的力量显然不足以扭转颓势。譬如， 2020 和 2021 年是美国新房及成屋销售规模 2007 年之后最高的两年，家电需求高涨， 暖通及消费电器品类绝对规模也快速增长至近 20 年的高点，欧洲的情况也类似，不过 欧洲的通胀中，能源转型和地缘冲突推动的能源价格上涨影响较大。

反观我国，疫情以来，财政刺激方向多体现为减费降税让利和抗疫支持，2020Q2 的修 复阶段，刺激仅停留在地方消费券级别，若考虑地产端的情况，政策对家电需求的总体 影响可能更多地是抑制，而非刺激。总结起来，第二个我们认为可以乐观的理由就是产 业出货基数不高或者偏低，尤其是到了 2023 年，也没什么库存压力，弹性可观。

截至 2022 年 10 月，大家电内销出货数据还未回到疫情前，传统厨房小家电零售量规 模也未回到疫情前；空调 2021 及 2022 年前 10 月内销量较 2019 年同期分别-8%及接 近持平，冰箱均为-1%，洗衣机分别为-2%及-1%，彩电分别为-24%及-18%，油烟机分 别为-6%及-14%，成长品类有明显扩张，但在 2022 年预期较差的情况下，也已经有较 大回调。另外，值得强调的一点是，过去三年“管控↑+政策↓”的情况下，家电规模量 级都保持得比较好，周期下行阶段都没有出现大幅萎缩，需求有支撑。

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此外，地产政策趋势向好以及成本下行带来的让价空间，也是催化需求回暖的重要动力；有关地产政策我们留待下一段落具体阐述，成本红利则将构成 23 年家电行业稳健的基 本盘。2022 年下半年开始，主要大宗原材料均价已经进入同比下跌阶段，考虑到企业 的库存和锁价方面的安排，其对盈利的明显带动或将贯穿 2023 年，汇率和海运也在向 着对盈利有帮助的方向发展。比较巧合的是，近十年相对较大的行情起点，成本端都有 改善，比如 2012 年下半年、2014 年底、2016 年一季度末、2019 年初及 2020 年二季 度，这或许也从侧面反映了经济发展周期的规律，简单的指标表征着本质的变化。

地产政策加码，竣工&销售有望改善

正如前文所述，地产政策近期趋势向好，融资端“三箭”齐发，持续推进保交付工作， 需求端的宽松政策也在全国各地扩展开来，能否更进一步，值得重点关注。关于地产我 们已经有过很多论述，具体可以参考深度专题《若周期重现》、《周期过往，皆为序章》、 《周期与成长的合奏——厨电行业十年复盘》，核心观点为地产仍是产业边际上最大的单一影响因素景气和估值均有反应，对家电来说，地 产单边向上最好，周期波动次之（美国，2007 年之后的中国），持续萎缩最劣（日 本）；任何事物长时间跨度上都很难单边向上，周期波动是常态，一阶没有，二阶 也会有，有周期就有机会，据过去十几年的经验数据，每一轮低点到高点的估值提 升幅度超过 50%，且多在 1-2 年内完成，建议重视地产政策调整带来的积极变化。

基本面的影响幅度上，厨电、央空及电工照明在 60%~80%，白电在 20%~40%， 小家电因果关联不大，更多是地产成为经济环境一致性变量下的正相关；节奏上， 家电需求向下时点明显滞后于地产销售高点向下时点，而低点向上的时点与地产 好转的时点仅略微滞后或接近同步，前者主要因为景气高点通常期房多，支撑交付， 后者因为反转时点地产商库存、二手房流通显著提速，准现房多，装修滞后周期短。本轮短期可以看到保交付推动工程渠道修复，“需求政策+低基数”，销售改善渐进。

估值的影响白电龙头体量较大，受益更新升级和份额提升，其实经营侧跟地产关 联性并不大，但估值依然难逃束缚，每一轮地产端的风吹草动；家电指数调整都较 为激烈，2015 年至今指数单月调整幅度超过 10%的月份，除了大盘及外部偶发因 素，地产政策的影响频次最高。家电估值对需求环境的反馈更快，数据上甚至领先 地产销售，而这基本上对应到的是政策扭转预期的时点，目前我们正处在这一节点。

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统计局数据显示 2022 年 1-10 月商品房销售面积累计同比-22.27%，商品房竣工面积累 计同比-18.72%，全年地产销售和竣工端都出现了明显下滑。年内地产销售&竣工的疲 弱表现，对后周期的厨电、白电需求形成拖累，厨电尤为严重，参考奥维云网推总数据， 2022 年 1-10 月油烟机、洗碗机、集成灶全渠道零售额分别-8%、+9%、+5%，相比 2021 年皆有明显降速；另外由于精装修交付平淡，2022 年厨电工程渠道也有压力。

地产竣工方面，参考长江地产团队观点，当下保交付是房企第一要务，近期关于保交付 的政策不断加码，尽管 2022H2 竣工表现有所波动，但竣工端累计同比延续边际改善趋 势，后期持续边际修复将是大概率事件。政策托底之下，考虑到前期房地产销售和竣工 之前缺口明显，2023 年有望开始迎来集中的竣工交付，预计全年竣工有望实现高个位 数增长；微观层面，可以密切关注玻璃量价这一竣工领先指标，以往玻璃价格在竣工集 中交付阶段皆呈上行走势，比如 2019H2。

尽管当前地产销售仍处底部震荡阶段，行业内部分化明显，国央企销售表现明显好于民 企，但关于民企融资、预售资金监管、核心城市需求端政策均出现边际优化，例如融资 端“三箭”齐发、杭州限贷政策放松并将首套房贷利率降至框架下限等，杭州为公认的 基本面“优等生”，其需求端政策松动或为核心城市进一步政策优化的风向标，对政策预 期修复与基本面筑底企稳具备边际号意义。总之，稳增长和稳地产预期下，后续或将 能见到更大范围、更深层次的政策持续出台，在政策推动之下，2023 年地产销售景气 度有望逐步修复。

外销恶化空间有限，暖通业仍可乐观

除了疫情和地产外，年初以来海外家电需求持续下滑，也是市场对家电行业基本面的担 忧所在；在海外通胀冲击以及地缘冲突扰动下，当前外需依然偏弱，从中国出口数据以 及欧美出货数据看，外需降幅基本上是逐季扩大，幅度超出此前预期,且低基数帮助效果 不大。

分品类来看，2022 年景气度分化明显，从海外上市公司的财务数据看，年初以来 HVACR 收入增速明显好于消费电器，其中 HVACR 基本上是量价齐升，一个重要的带动因素是 热泵的高景气，例如大金欧洲热泵业务 Q2-Q3 合计同比+45%，欧洲热泵龙头 NIBE2022 年以来收入持续较快增长，考虑到 HVACR 公司持续上调全年预期，订单支撑较好，热 泵海外渗透率提升空间依然较大，预计 2023 年展望仍偏乐观；而消费电器受整体景气 拖累，年初以来普遍是量减价增，收入增速逐季收窄，并陆续同比转为下滑，同时 Q2 以来渠道库存高企，考虑到 Q3 起渠道商开启去库存，消费者心仍需时间修复。

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分出口模式看，由于海外前期库存水平较高、2022Q3 开始进入去库存周期，因此出口 代工业务压力相对更大，回顾年初以来以代工业务居多的外销龙头财务表现，例如美的 集团、新宝股份、苏泊尔、海家电等，自 2022Q2 起出口业务增速就产生一定压力， 进入 Q3 趋势延续，这与海外上市公司数据互为印证，分品类看同样是消费电器品类的 压力更明显，暖通相对可控；相比之下，自主品牌外销业务年初以来多数仍有正增长， 表现明显好于代工，但环比提速的也比较少，欧洲区域业务占比高的企业压力偏大。

对于 2023 年家电出口而言，尽管明确的出口改善号或要等到明年上半年加以验证， 不过预计出口增速基本已接近筑底、恶化空间有限（1）10 月美国 CPI 同比涨幅回落 至 7.7%，低于市场此前预期，核心通胀环比涨幅也有缩小，因此市场对美联储 12 月加 息幅度收窄至+50bp 的预期有所强化，利好美国消费复苏；（2）自主品牌尽管同样承压， 但抢份额依然有望贡献中长期增长动力，以空冰洗为代表的传统大家电依托中国的制造 优势，品牌力逐步彰显，领先的出海龙头已经率先取得初步成果；（3）尽管海外去库存 情况有待进一步跟踪，不过经历 Q4 旺季促销后，库存压力预计将明显缓解；（4）考虑 到基数走低叠加汇率贡献，外销市场整体增速进一步恶化的空间也不大。

此外值得注意的是，海外家电市场的结构性机会依然层出不穷，比如热泵需求仍方兴未 艾，2021 年末欧洲热泵存量约为 1698 万台，渗透率约为 14%，预计到 2030 年需要安 装 6000 万台热泵，据此推算，到 2030 年欧洲热泵销量 CAGR 约为 21%，且初期的销 售增速或将远高于这一水平，而当前欧洲国家热泵从中国进口的比例仅为 16%，考虑到 中国份额持续提升，未来空间广阔。

龙头稳健底色不改，价值回归值得期待

综上所述，2022 年压制行业经营的“三座大山”，在 2023 年压力均有望缓解；且随着 后续消费复苏，前期受压制的需求有望补充释放；此外值得重视的是，尽管面临诸多外 部负面因素拖累，但基于更强的综合实力，以白电龙头为代表的家电蓝筹，年内仍取得 了相对平稳的业绩增长，表现可圈可点。在此我们以海尔智家、美的集团及苏泊尔为代 表企业，当前家电子行业龙头的经营情形可概括为主营稳健增长，阶段性盈利修复；估值仓位双低，分红率高，公司回购积极。进一步叠加历史低位的估值水平，稳健龙头 底部配置价值较为突出。

海尔的“α”最为突出。2020Q3 以来，海尔经营一直在超预期，经营上的“α”抵抗了 外部环境的负面及不确定。今年以来产业需求依旧偏弱，尤其是海外，但年收入规模超 两千亿且海外占比约 50%的海尔，依旧延续了稳健增长；国内来看，卡萨帝维持相对较 优增长，各主要区域高端品牌增长仍更快，占比稳步提升。我们认为，海尔的竞争优势 依旧明显，在符合家电产业发展趋势的方面，构建起了护城河，对公司在主要品类、主 要市场的份额上限及客单价应更乐观，对经营的边界扩张也需要重视；由“降本增效+ 高端放量+海外红利”三大力量推动的盈利提升，仍将驱动公司更优的增长。

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美的集团稳健经营，积极转型。2022 年美的的经营原则是“收入合理，盈利恢复”，在 疫情扰动不断、外需下台阶、B 端转型的情况下，实现稳健收入和盈利恢复，颇为不易。后续来看，基于平淡的需求和持续好转的成本环境，我们认为公司短期主营保持平稳， 盈利改善延续。同时建议关注 B 端转型斜率，公司体量大，新业务天然弹性小，但美的 或已是板块内在碳中和、国产替代等大方向上走得最快最坚决的厂商，在符合未来趋势 的地方已有所斩获。

苏泊尔综合小家电龙头实力依旧，2022 年苏泊尔内销经营α突出，但出口拖累明显较大。公司是厨房小电、炊具赛道综合实力最强的龙头，且近年来积极调整，提升效率；奥维 数据显示，公司小家电综合均价及份额持续提升；且抖音等新渠道公司维持积极投入， 保持领先优势。此外，公司针对清洁电器、集成灶、洗碗机等品类，也积极加大投入， 并在长效激励机制中加入了对各业务细化经营目标要求，未来有望带来新增量。综合上 述，若后续行业增长机遇显现，公司有望率先受益。

主营稳健兑现之余，综合龙头阶段性盈利能力修复仍值得展望。原材料成本大降，汇率 及海运向好，格局优化及内部经营效率提升均将推动龙头盈利能力持续修复。2022 年 二季度后半程开始，原材料价格开始环比回落，三季度钢/铜/铝/塑/兑美元均价跌幅环比 进一步扩大。龙头基于内部经营提效及外部环境改善等，毛销差今年延续改善趋势。叠加高分红+低仓位，龙头底部布局价值凸显。在稳健经营的基础上，综合龙头历年来 均保持了较高的分红水平，分红率位于 30%~80%；结合估值水平，整体股息率已有足 够吸引力。仓位方面，公募持仓也在近年来持续走低；叠加美的、海尔及苏泊尔均在当 前时点积极回购，我们认为综合龙头底部布局价值凸显。

总结来看，近年地产/疫情/外销等负面干扰因素较多，但基于雄厚实力及增量业务，龙 头的稳健属性在压力中更为彰显，表现可圈可点。展望后续，考虑到刚需家电品类消费 规模已处于相对底部，向下空间十分有限；相反，若需求复苏，刚需品的更新需求有望 率先释放，龙头主营稳健增长的兑现确定性较高；且原材料成本大降，汇率及海运向好， 格局优化及内部经营效率提升均将推动龙头盈利能力持续修复。进一步叠加高分红+低 仓位，龙头底部布局价值凸显。

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可选品类分化，重视公司&赛道经营拐点

相比大家电，可选属性更强的小家电企业间的经营差异较大一方面，主营品类的生命 周期不同；另一方面，即使同一行业内的企业，品牌定位、经营模式也有差别。在此背 景下，小家电企业自身经营周期尤为关键，经营趋势边际变现对短期行情影响也极为关 键。

重视品牌升级红利，新品&渠道尤为关键

2022 年以来，飞科、小熊经营表现较优，收入实现稳健增长，盈利能力明显提升，其增 速领跑行业的共同驱动因素在于1）外销需求走弱、线下低迷等负面拖累，对其影响 有限；飞科、小熊都是典型的内销型企业，且线上占比分别在 70%、85%左右。2）经 营低价的小电产品，受消费支出收缩的负面影响小；便携式剃须刀及差异化厨房小家电 都是享用型的低价产品，在消费短期降级的大环境下，“性价比”突出。3）企业自身经 营周期向上；飞科、小熊正均处于经营变革的红利期，综合实力持续强化。

具体看飞科电器剃须刀作为普及面较广的男性消费品，公司性价比定位颇为成功，基 本斩获了绝大部分中低端的消费需求；本轮变革之前的 2020 年，公司剃须刀销量达到 5656 万台，综合销量份额接近 50%。强大的供应链规模优势，使飞科在极致性价比定 位的同时，获得了行业领先的盈利能力；回溯公司经营历史表现，随着剃须刀销量规模 不断上行，公司产品成本及费用持续摊薄，2015 年后飞科归属净利率水平持续位于 15% 以上。

但是，小家电行业近年变化颇多，抖音等内容平台营销效率突出，且消费者个性化消费 倾向明显；体现在个护行业中，便携式剃须刀、高速电吹风、电动牙刷等成长空间较大 的新兴品类涌现，而部分中小品牌也凭借在内容渠道的积极经营，持续收获行业份额。反观飞科，产品标品化、极致性价比、传统经销模式，已与行业发展出现不相适配的情 况。因此，2020 年下半年，飞科提出全面转型策略——“品牌升级、渠道直营”。

转型至今，飞科剃须刀中高端升级进展顺利，便携式“太空小飞碟剃须刀”、感应式“星 空剃须刀”等新品备受市场好评，价格中枢持续提升。其背后的原因，一方面在于剃须 刀行业格局较优；飞科与高端定位的飞利浦各据一方，两大龙头核心价格带不重叠，且 中间价格带竞争空白；久谦数据显示，2020 年飞科、飞利浦销售均价分别为 91、287 元，且两大品牌中间价格带无其他强势品牌。另一方面，公司在抖音渠道投入较大，积 极搭建自播团队，较高的营销效率帮助公司打造了小飞碟这样的现象级爆品，公司在抖 音渠道的份额一骑绝尘。

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回溯飞科改革节奏及经营表现来看，2021 年飞科正值转型之中，分别搭建了传统电商 直营体系和抖音渠道自播、达播体系；且调整了高价新品研发体系，对应各项费用支出 先行；2021 年也推出了部分新品，收入开始兑现但盈利能力仍有压力。2022 年开始， 以小飞碟为代表的新品大幅放量，均价持续抬升，收入实现了亮眼增长；同时费用规模 平稳背景下，费用率相对下行；公司毛销差得到改善，盈利能力持续提升。

展望后续，高价新品迭代推出仍是关键，积极关注小飞碟迭代款、高速电吹风新品。小 飞碟迭代款的市场表现预计依旧好于传统型号迭代，是剃须刀产品迭代的重点；而公司 电吹风落后于行业发展，有较大的改善空间，高速电吹风产品推出有望提振该业务发展。考虑到公司在个护行业的品牌优势，抖音渠道更加成熟的营销团队，研发投入加大背景 下，后续相对成功的新品推出或是大概率事件；强产品驱动下，公司经营仍具备“α”。

小熊电器，今年以来收入与业绩增长表现持续优于其他厨房小家电企业，除了没有外销、 线下渠道拖累之外，线上收入也实现了更优秀的增长，且盈利能力实现了明显修复。线上实力提升一方面在于公司经营调整后效率突出，另一方面受益于行业品牌竞争缓解。2021 年底小熊对组织结构进行了调整，拆分大事业部为更多小事业部，新增重点品类， 管理更为细化；其次，增加对事业部的利润考核指标，要求经营质量、成本与费用投入 效率。而且，2022 年小熊电器提出“品牌升级”战略，由过去多品类、多 SKU、性价 比的经营模式，转变为追求产品品质，精简 SKU，向大规模/中高价产品倾斜。行业格 局层面，美的业务重心转移，缩减小家电投入；九阳今年整体内部持续处于调整中，整 体份额也有所波动。

在此背景下，小熊今年以来部分大品类增长表现优秀，产品均价实现了持续的提升一 方面，大规模、中高价的产品销售占比提升，对公司整体均价的贡献较大；另一方面， 同一品类内部，公司坚持产品精品化方向，提升品质感、设计感，带来产品均价的提升。均价提升叠加成本压力缓解，公司毛利率得以顺利提升，进一步考虑到内部的费用管控 以及去年同期的低基数，公司年内盈利能力修复十分顺利且仍具备持续性。

值得一提的是，小熊电器自三季度以来积极参与抖音等高效营销渠道。抖音渠道对今年 小家电行业消费贡献了突出的增量，渠道红利显著，销额占比从小个位数大幅提升至今 年的 16%左右。此前，由于小熊产品品类众多且定价较低，抖音渠道发展缓慢；但今年公司品牌升级，推出部分高价 SKU，抖音渠道加大投入，步入快速发展；后续小熊收入 来自新渠道的增长驱动仍可期待。

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考虑到 2023 年，外销需求短期仍较为平淡，内需大概率“V”型复苏，阶段性线上渠道 表现强于线下渠道的消费态势仍存，且低价值的小家电销售活力预计仍具保障。以内销、 线上为业务核心的小熊、飞科大概率将在增速上保持相对优势，叠加其自身经营仍处于 品牌升级上行周期，后续表现仍值得期待。

疫后消费场景复苏，关注边际改善弹性

飞科、小熊在年内疫情扰动较大背景下兑现较优增长殊为不易，疫情影响逐步消退后相 关小家电企业的经营边际改善也值得重视。考虑到疫情对线下渠道——尤其是机场、火 车站及电影院等消费场景——影响突出，受此影响，倍轻松、光峰科技等公司年内经营 压力颇大；但随着疫情管控措施持续优化，其后续经营弹性也将十分突出，且估值修复 有望先行。

线下人流减少是倍轻松年内核心经营压力所在。今年以来，全国客运体系及线下商场人 流锐减，公司线下门店收入连续多季度大幅下滑，叠加部分销售费用投入固定，线下渠 道亏损拖累了公司盈利。其次，按摩小电可选属性较强且尚未形成消费趋势，对经济景 气的敏感度较高，今年线上需求也明显趋弱。但公司综合实力并未减弱，品牌线上增速 优于行业；且今年并未缩减研发投入，保障了后续产品迭代的高效。综上，倍轻松的经 营困境主要在于线下人流减少、消费大环境疲弱，若后续外部环境改善，修复弹性显著。

与之类似的，疫情管控影响观影热度，光峰科技影院放映业务盈利无法正常释放；若疫 情防控逐步优化，影院消费场景如期复苏，公司基本盘有望回稳，业绩更有保障，成长 性将更能凸显。各地疫情管控对于观影热度产生明显压制，公司影院光源租赁业务收入 与票房呈正相关，疫情期间光源折旧、收入锐减，拖累盈利；而影院业务对公司盈利贡 献较大，以疫情影响偏小的 2021 年为例，影院业务子公司净利润 0.94 亿元，占公司净 利润 2.22 亿元的 42%；若疫情影响趋缓，对公司基本盘回稳意义重大。公司成长性主 要来自其他业务，2022H1 公司光机与光源收入同比+121%，Q3 家用光机收入+90%以 上，2023 年车载投影业务也将快速放量，成长兑现可期。

清洁电器&投影仪静候景气&业绩双拐点

扫地机器人 2022 年内销需求平淡，一方面受高端可选消费景气度疲弱拖累，另一方面 产品技术迭代速度也出现了明显的放缓，在产品短期尚难看到显著创新的背景下，下一步的渗透或更加依靠于“价格的减法”与“渠道的加法”，换句话说，产品性价比需要进 一步提升，渠道铺设需要进一步多样化，以让扫地机器人产品实现用户下沉。目前以科沃斯为代表的扫地机器人头部品牌已经开始主动下调产品定价，线下布局也在 积极推进，行业终端需求逐渐展现出积极反馈，并且科沃斯降价后自身份额也有所修复。

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关键词： 盈利能力 地产政策 持续提升