沪农商行(601825)首次覆盖报告转型科创 零售挖潜 万...

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差异化深耕沪郊，竞争优势凸显。沪农商行立足金融中心上海，在尽享区域经济红利的同时差异化布局沪郊，郊区网点数量仅次于邮储银行，凭借多年深耕与错位竞争优势，沪农商行郊区存贷市占率长期维持高位，2021 年郊区8 家分支行中有7 家支行存贷款市占率均位居所在行政区前三名。

天时+地利+人和，转型科创正当其时。天时我国经济增长动能切换，制造业触底回升，衍生大量科创金融需求；地利上海市地处G60 科创走廊中心，科创型企业高速增长，同时沪农商行大本营沪郊则为上海市制造业布局的重阵地区；人和一方面沪农商行涉房贷款占比超监管要求，转型诉求强烈，另一方面沪农商行转型科创基础扎实专营机构布局早、银政合作紧密、“双鑫”产品已具品牌效应，提供全生命周期金融服务客户粘性高。

科创转型为增“量”和优“质”提供有效支撑。1）规模空间我们测算2025年科创型企业贷款规模或达1260 亿元，期间CAGR 为24.43%，占总贷款比例达13%，有效承接涉房贷款压降规模；2）资产质量改善短期地产政策超预期宽松利好沪农商行涉房风险缓释；长期转型科创，制造业贷款占比回升的同时不良率大幅回落，22H1 制造业贷款不良率仅为0.61%，贷款结构调整为资产质量提供较大改善空间。

零售挖潜，稳息差和提中收并举。沪农商行零售客群约覆盖了80%的上海市常住人口，零售客户潜力仍待挖掘。1）稳息差零售贷款放量的同时结构优化，高收益经营贷和消费贷占比提升助力息差与同业差距收窄；2）提中收深化运营代发工资+代发养老+工会服务卡三大优势客群，打造以养老金融为核心的大财富管理体系，非储AUM 占比不断提升，22H1 个人银行中收占比达57.75%，较2021 提升24.48pct。

投资建议沪农商行总资产突破万亿，兼备综合实力与成长潜能，乘政策东风转型科创金融，为贷放量和资产质量改善提供有力支撑，零售挖潜空间大，稳息差和提中收成效初现。2022 年沪农商行前三季度ROE 为同业第3高，估值为同业第2 低，低估值优势明显，具有较高的投资性价比。给予沪农商行2023 年目标估值为0.65 倍PB，对应目标价7.04 元/股，当前股价（截至2023.01.17）对应0.55 倍23 年PB，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示业务转型不及预期，监管政策趋严，宏观经济增速下行等。

关键词： 资产质量 宏观经济 提供有效