【播资讯】现金流贴现（体系建设专项3）

按它字面的意思，就是企业未来特定的某个时期，例10年后的今天，它能使用的现金流，还原到目前的现值。

这里有几个环节展开一下。

一、为什么用现金流贴现来体现一个企业的内在价值

(资料图片)

通常情形下，投资人判断一个企业是否估值更高，使用的依据是市盈率这个最通用的指标，但市盈率有个缺点，多少倍数的市盈率才不算高估？为了评估市盈率倍数的高低，通常用历史市盈率的百分位来作对比。这对一个企业估值的判断不太接近企业的真实运营情况与价值。

在投资的长河中，巴菲特推崇用现金流贴现方法来衡量一个企业的价值。

现金流贴现，即现金流量贴现法(Discounted Cash Flow Method)，是把企业未来特定期间内的预期现金流量还原为当前现值。由于企业价值的真髓还是它未来盈利的能力，只有当企业具备这种能力，它的价值才会被市场认同，因此理论界通常把现金流量贴现法作为企业价值评估的首选方法。

二、现金流贴现分析的步骤

1、评估未来的现金流

债券类由于其有固定的合同保证，所以现金流常通一定会实现。

而其他类资产现金流的预测是非常困难的，因为其他类别现金流很难精准评估。因为它涉及到企业所需的每年度不一定对等比例的经营成本、利润、长期性项目投入。所以预估未来现金具有非常大的挑战。

2、量化风险数目评估现金流的风险，由于现金流天生的不确定，只用单一的情况来评估未来现金流是不充分的，所以通常情形下理性去量化风险的数目是一种必需的选项。

3、现金流风险评估用确定等值法；风险调整确定法

确定等值法就是把不确定的现值流量调整为确定的现贴现量。

风险调整法就是依据风险的等级来判定现金流的量级，高风险高受益低风险低收益。

不论是确定等值法还是风险调整法，风险评估的来源都产生于经营风险、融资风险产生的财务风险。它们最终的走向都直接影响净利润的年度增长率。

4、计算现金流现存价值。

三、现金流贴现模型

1、现金流产生的过程如下

通俗地讲，就是企业经营活动、投资活动、债务本息、优先股本息之后所留下的企业可自由支配的现金。企业通常的年报中的现金流量表中有经营活动、投资活动、筹资活动，这里我们看到缺一项是融资活动，这里的债务本息实指融资项，包括的方式就多了，有银行，也有可能股权。

我自己站在现金流产生的角度，如果去硬套现金流的话，我们就失去了我们初始目的，即企业未来到底有多少现金体现的价值，主要一项指标就是融资指标。融资的本息不是大头，但在现金流中，融资到手的钱才是大头。这就是用现金流贴现最大的一个不切实际的地方。所以出现了风险调整法等相关要义来进行现金流的衡定。

最大的一点，就是企业盈利的增长率，这个指标是关键的关键，并不是说指标关键，而是定利润增长率是多少非常关键。

2、从现金流到贴现，从而发现企业未来价值

实际上它在解决投资人投资利息与通胀的问题，折现率常参照债券收益比来进行。

现金流贴现的边界

1、现金流贴现，它可以解决企业未来到底值多少钱的问题，比市盈率更能看清企业内在，而且市盈率在判断高估或低估上，所参照的是历史的市盈率，并没有发现未来企业到底赚了多少钱，贴现到现在值多少价值的问题。

2、有不少投资人干脆用企业的净利润减企业适度的固定投资来定年度自由现金流，他别开筹资项，也别开投资，其实这也是一种对现金流风险调整的一种手段。

想用要巴芒的或百科书中的模型去预判一个企业真正意义上的自由现金流，一般的投资人会出现非常大的企业评估风险。主因就在投资与筹资产生的风险。所以普通投资人，不管他学识水准有多高，在评估企业自由现金流上，风险同样非常大。

3、所以我对周期特征非常明显的企业，绝对不用这种估值方法。

4、所以我通常只对这个概念产生敬畏，即企业每年赚多少钱，才是自由现金流横空出世的真经。但在评估一个企业的未来价值上，我认为用净利润增长率来乘以起始年净利润基数更为合理，也就是巴菲特所说的，企业投入一美元，它赚到钱的等级有多高。由于企业经营、投资、筹资三种企业生产活动跟企业行业属性相关，所以通常用现金流贴现或净利润增长率贴现的行业，一般只能用轻资产或行业产业链已完全成熟的行业。像一些科技或创新药类行业，用现金流贴现或净利润贴现我认为意义不大，风险倒是很不确定。

一个企业未来的价值，看净资产收益率意义最大。

所以在标的选择上，净资产收益率、净利率是一个必备的指标，对我来说是这样。否则用现金流贴现也没多大意义，因为现金流最终的能让企业把赚积累下来，靠的就是赚钱的能力，这个能力就是净资产收益率与净利能力，否则，企业自由可支配的现金是不会真正合符投资人靠现金流折现公司产生的价值。

一个企业未来的价值是多少，如果仅凭一个自由现金流贴现就能解决，那么，投资兑现财富的门槛就降低不少，当然还包括投资者心态，投资者标的性价比选择，标的企业的多维模型与反过来想等手段。

我们反过来看为什么市盈率会比较好用且门槛低。还是以昭衍新药与药明康德为例。

药明康德【投资者预期持有三年】

投资持有三年的理由行业供给位置在顺周期中；未来三年依旧保持国内医药外包服务组织龙头地位的概率大；企业净资产收益率能大体保持在15%附近，净利率能大体保持在20%附近，净利润（不扣非）这几年更是超60%以上的增长。

如果按公司体量，后续增长用历史较差的年份，后三年企业保持15%的净利润增长，则后三年保持目前的股价只要18倍的估值。反过来想，想要药明在未来三年净利润增长率只维持15%，除非在美政策的实质性干扰，国内暂时还没有这么大国业杀伤力。

再看看昭衍新药【投资者预期持有三年】

产品的差异性——猴模+细分领域的安评；顺周期。用净利润30%的增长，用剔除生物性资产后的净利7.2亿为基数，也只要保持20倍的估值。

现金流贴现来评估企业，投资者多了一项预判企业价值的模型能力，但它的模型难度存在非常高的挑战。但我愿意在现金流贴现的基础上自降门槛，只要预判是奔着企业价值而去就可以是一个好的模型，条条框框以及精准的预估不是我能达到的。

关键词： 现金流贴现 净资产收益率 企业价值