神州细胞-688520-重组八因子销售快速增长，创新驱动长期发展

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事件公司发布2022年年报，收入快速增长。2022年全年，公司实现营业收入10.23亿元，同比增长661.33%；归母净利润-5.19亿元；扣非归母净利润-3.96亿元。公司营业收入大幅增长主要系首个产品安佳因？依托产能和成本优势达成10亿量级销售额；同时公司首个抗体药物安平希？于2022年8月获批，四季度开始贡献收入。2022年公司期间费用为13.70亿元，同比增长35.62%，其中销售费用为2.65亿元，同比增长119.24%，主要系安平希？上市后的营销团队的人员薪酬、推广费等同步增加；管理费用为1.31亿元，同比增长2.71%；研发费用为8.86亿元，同比增长20.93%，主要系以新冠疫苗为主的多款产品在境内外开展临床研究的支出较大；财务费用为0.88亿元，同比增长204.02%，主要系报告期内融资总额增加所致。

事件公司发布2023一季报，收入延续增长态势。2023年一季度，公司实现营业收入3.29亿元，同比增长111.02%，主要系安佳因？销售大幅增长所致；归母净利润-1.53亿元；扣非归母净利润-0.59亿元。成本及费用方面，2023Q1公司毛利率为96.82%，同比增长0.77pct；期间费用为3.75亿元，同比增长43.32%，其中销售费用为0.72亿元，同比增长110.62%，与营收增速基本持平；管理费用为0.29亿元，同比下降3.26%；研发费用为2.48亿元，同比增长34.33%；财务费用为0.26亿元，同比增长103.88%。

重组八因子上市后快速放量，出海布局持续推进。据米内网，2013至2022年重组八因子在样本医院的销售额呈现持续增长的态势，神州细胞的产品安佳因○R上市后快速放量，2021Q4至2022Q4的样本医院季度销售额占比逐季提升，2022年作为首个完整销售年度即实现了超10亿的销售收入。目前我国甲型血友病患者需求缺口仍然较大，随着各企业相关产品供应量的增长及社会支付能力的提升，预计未来几年八因子的市场规模将保持较快增长。同时，2023年1月底安佳因○R新增12岁以下儿童适应症的补充上市申请获得批准，或进一步提高公司市场竞争力和市场占有率。此外，根据公司投资者关系记录，公司持续推进该产品的国际化，截至2023年3月已与印度、土耳其、印尼、斯里兰卡、巴西、巴基斯坦、沙特、阿尔及利亚、泰国、越南、菲律宾和哥伦比亚等区域合作伙伴签约，利用合作方在当地的临床、注册和销售经验，推动安佳因○R尽快在当地商业化，预计自2025年开始可以在境外市场陆续上市。

瑞帕妥单抗与新冠疫苗陆续获批上市，有望贡献收入增量。2022年8月公司首个抗体药物瑞帕妥单抗注射液（安平希？）获批上市，临床研究数据显示，安平希？不仅具有与利妥昔单抗同等的疗效，且可显著降低间质性肺病和肺部炎症不良反应率，具有显著安全性优势。根据投资者关系记录，公司将积极参与2023年下半年的国谈，如能顺利进入医保，则该产品自2024年开始有望放量销售。此外，公司产品SCTV01C、SCTV01E分别于2022年12月以及2023年3月被纳入紧急使用。Ⅲ期安全性和免疫原性研究期中分析显示，SCTV01C和SCTV01E针对BA.1和BA.5均能诱导出较高的中和抗体滴度，对比辉瑞mRNA疫苗分别达到了非劣和优效，展示出了SCTV01E和SCTV01C突出的广谱交叉保护优势和对未来可能出现的新变异株的高效防感染潜力。根据投资者关系记录，截至4月北京市各区和外地部分接种点已经开始接种安诺能？4（SCTV01E），未来将陆续在全国各地铺开，有望为公司贡献一定的收入增量。

在研项目进展顺利，助力公司长期发展。公司自成立以来一直坚持自主研发的长线创新战略，2022年公司研发投入9.73亿元，同比增长32.86%，研发人员达785人，同比增长18.22%。临床在研产品方面，安诺能？4在纳入紧急使用的同时还在国内积极开展Ⅲ期临床疫苗保护效力和安全性研究（已于2023年1月完成入组）以及3-18岁人群的Ⅱ期临床免疫原性桥接研究，以期最终获得附条件上市批准；两个生物类似药SCT630（阿达木单抗）和SCT510（贝伐珠单抗）正处在上市审评阶段，有望于2023年内获批上市；14价HPV疫苗SCT1000正在与国家药监局沟通Ⅲ期临床研究方案，待确定后将尽快启动Ⅲ期临床研究，并计划在2023年内完成入组；此外，PD-1单抗的两个适应症（肝癌一线及头颈癌一线治疗）均已完成入组，正在随访阶段，预计2023年内申报上市。随着一系列在研产品梯队实现商业化，公司收入有望持续增长。

投资建议暂不考虑新冠疫苗预期，我们预计公司2023年-2025年的收入分别为18.81亿元、27.68亿元、42.93亿元，净利润分别为0.41亿元、3.93亿元、10.96亿元，对应EPS分别为0.09元、0.88元、2.46元，对应PS分别为16.5倍、11.2倍、7.2倍；首次给予买入-A的投资评级，综合考虑公司在研管线前景及所处发展阶段，6个月目标价为84.46元，对应2023年20倍的动态PS。

风险提示产品市场推广及销售不及预期、新产品研发进度不及预期、相关产品或其适应症未能纳入医保目录的风险、相关产品医保谈判价格降幅超预期或未能以价换量的风险。

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