口味坚果行业龙头甘源食品

公司概况产品力突出的口味坚果行业龙头

公司简介以产品优势起家的籽类口味坚果行业龙头

坚果炒货是指植物果实经过晾晒、烘干、油炸等加工方法制成的一类休闲零食。

【资料图】

根据原材料的不同，坚果可大致分为籽坚果和树坚果两大类，其中籽坚果是指瓜、果、蔬菜、油料等植物的籽粒，主要包括葵花籽、西瓜子、南瓜子、花生、蚕豆等；

树坚果一般是指有着坚硬外壳的木本植物的籽粒，包括核桃、巴旦木、腰果仁、夏威夷果、开心果、榛子、山核桃、松子等。其中籽坚果在我国自给率高，而树坚果大部分品类对进口依赖较高，属于舶来品。

公司以籽类休闲零食起家，依赖卓越的产品力优势，经过16 年发展，逐渐成长成为瓜子仁、青豌豆、蚕豆（老三样）等籽类口味坚果细分行业的龙头。

公司2006年成立于江西萍乡，以籽类休闲零食起家，通过口味创新、工艺改进、生产设备改良等一系列举措。

成功打造蟹黄味瓜子仁、蟹黄味蚕豆、原味青豆等系列爆款产品，逐渐确立了公司在老三样（瓜子仁、青豌豆、蚕豆）籽类休闲食品细分行业的领导地位。

在老三样稳步增长的同时，近年来公司逐渐开拓综合果仁等其他新品类，使得公司收入和利润近 5 年复合增速分别约为12.82%、25.74%，实现稳步增长。

展望未来，2021 年和 2022 年公司进行了重要的渠道改革和新品拓展（逐渐从籽类口味坚果向树类口味坚果拓展，打造新成长曲线），后续进展值得期待。

回顾历史，公司发展历程可分为以下三个阶段

2006-2014 年打造经典爆品，确立老三样细分赛道龙头地位。创立初期，公司通过口味创新、工艺改进、生产设备改良等举措，推出蟹黄味瓜子仁、蟹黄味蚕豆、原味青豆等系列爆款产品。

确立了公司在老三样籽类休闲食品细分行业的领导地位。2012 年，公司迁入萍乡开发区、启用萍乡生产基地。

2014-2020 年持续渠道开拓并进一步向树坚果领域拓展。公司从2015年起先后获得红杉铭德、领誉基石等的增资。

在资本的加持下，公司通过持续的产品推新和渠道拓展，实现营收和净利润的稳定增长。2020 年下半年，公司初步尝试性推出 4 款口味坚果，开启从口味籽坚果向树坚果转型的新纪元。

2021 年-至今新品、渠道、组织结构多方面改革，打造新成长曲线。聚焦树类口味坚果的研发和推广；河南工厂投产，新品补充产品品类，助力渠道下沉，优化销售人员、设立渠道分管部门，渠道管理逐渐完善。

业务结构籽坚果占比约 60%，树坚果等新品占比逐渐提升

近年来，随着公司新品树类坚果果仁（核桃、杏仁、开心果、夏威夷果和松子等）和谷物酥类（米酥、锅巴、麻花、江米条等）营业收入的快速增加。

公司传统产品老三样籽类口味坚果（瓜子仁、蚕豆、青豌豆）收入占比从2016 年的86%下降至 2021 年的 60%，未来随着口味型坚果和河南膨化等新品营收的增长，我们预计老三样收入占比仍将逐渐下降。

瓜子仁、青豌豆、蚕豆（老三样）为公司传统优势单品，目前市占率第一，收入占比约 60%。青豌豆系列、瓜子仁系列、蚕豆系列产品是公司的经典产品。

具有多种口味、多种规格，可满足不同地域和不同场景的消费需求，深受消费者喜爱，是公司的优势大单品，目前在细分赛道市占率第一。

2021年老三样合计营收 7.74 亿元，在总营收中占比接近60%。毛利率方面，由于老三样优势显著，在市场上拥有一定定价权，因此多年来毛利率维持约40%的较高水平。

近年来综合果仁收入占比快速提升，我们预计未来随着公司更多口味坚果新品的推出以及针对性的渠道拓展，其占比仍将持续提升。

综合果仁及豆果是公司近年来推出的新品，包括综合豆果、腰果、夏威夷果、核桃等，随着新品的不断推出，营收从 2016 年的 0.45 亿元增长至2021 年的2.95 亿元，年复合增长率约 46%；

营收占比也快速提升至 22.8%，未来随着口味型坚果（如芥末味夏威夷果等）新品的推出以及渠道的拓展，占比有望持续提升。

毛利率方面，综合果仁和豆果系列市场竞争较为激烈，毛利率相比老三样较低，约为 30%。

随着河南安阳工厂的投产，我们预计公司未来酥类等其他新品的收入占比亦将逐渐提升。其他主营业务包括花生、锅巴、炒米、兰花豆、水果干、麦片、玉米等多品种产品，是公司产品矩阵的重要拓展。

2021 年其他主营业务实现营收 2.2 亿元，占总营收比约 17%，5 年复合增速约32.4%。

随着河南工厂的米酥类、雪饼、薄脆饼干类等新品的放量，未来有望持续快速成长。毛利率方面，其他主营业务市场竞争较为激烈，毛利率相比老三样亦较低，约30%。

销售模式方面，公司通过散装+定量装产品组合精耕终端，经销渠道占比80%以上。公司终端销售以散装+定量装相结合的形式，其中散装产品主要在商超渠道放置在散装柜中销售，占比约 55%；

定量装产品在商超、流通渠道（如便利店、学校店等）均有销售，占比约 45%。公司的销售模式分为经销模式、电商模式和其他模式三种。

其中经销是公司主要的销售渠道，占比 80%以上，未来随着直播带货的开展以及商超会员店等直营渠道的拓展，非经销渠道有望加速成长。

经销是公司最主要的销售模式。公司通过经销商覆盖全国各地大卖场、连锁商超、小型超市、便利店、批发市场等渠道。

随着渠道的拓展，经销商数量逐年递增，截止 2021 年底，公司拥有经销商近1700 个。2021实现营收 10.74 亿元，在总营收中占比约 83%。

电商渠道是经销渠道的重要补充，占比有望进一步提升。电商渠道是消费者沟通与品牌传播的重要窗口。公司已与天猫、京东、拼多多、唯品会等数十家电商平台建立合作关系，并持续深耕。

2021 年，电商模式实现营收1.77亿元，在总营收中占比约 13.7%，未来随着直播带货等新销售模式的开展，占比有望进一步提升。

随着商超会员店、部分头部零食专卖店和便利店等渠道的拓展，直营渠道有望进一步成长。其他销售模式主要是直营模式。

2021 年营收占比仅3%。未来随着商超会员店、部分头部零食专卖店和便利店等渠道的拓展，直营业务有望进一步成长。

公司销售区域集中在起源地周边的华东、华中、华北和西南。公司起于江西（华中和华东交界），发展过程中主要向华东其他地区及华中、华北、西南等地拓展渠道。

从目前区域销售占比来看，公司销售优势区域集中在华东和华中（收入占比合计约 42%），其次是华北和西南（收入占比约25%）。

股权结构大股东绝对控股，股权激励到位

严斌生为公司实控人，持股比例 56.24%，绝对控股，持股相对集中。2006年，严剑与严景剑出资设立萍乡市甘源食品有限公司；

2011 年由于经营不善，未能盈利，严斌生（与严剑为兄弟关系）从严剑、严景剑处受让公司全部股份，同时严斌生和严海燕以货币形式向公司增资。

此后严斌生与严海雁多次向公司增资并引入战略投资者，但公司持股比例仍相对集中，截止22Q1，严斌生持股比例为56.24%，严海雁持股比例为 6.25%，大股东绝对控股。

股权激励范围广，充分绑定管理层利益；业绩考核目标明后年复合增速约30%，彰显发展心。

2022 年 4 月 28 日，公司推出《2022 年员工持股计划(草案)》，拟向不超过 155 人（不含预留份额）的公司核心管理层及骨干员工授予不超过约125.6 万股股票，占公司当前股本总额的 1.35%，购买回购股票的价格为25.66元/股。

本次股权激励计划公司层面考核目标为以2021 年为基础，2022-2024年的营收和净利润增长率均不低于 20%/56%/103%，对应2022-2024 年的营收和净利润的同比增速均为 20.0%/30.0%/30.1%，业绩考核目标3 年翻倍。

21、22年是公司改革的重要年份——新品推出与渠道拓展加速，而股权激励计划的推出亦是公司改革的重要一环，能够更好调动管理层积极性，为打造新的成长曲线打下基础。

坚果行业较高增长下口味本土化或是趋势，口味坚果大有可为

坚果行业是我国休闲食品行业中规模大、增速快、集中度低的优质细分赛道

对比国外，我国休闲食品发展空间仍大，预计 2025 年市场规模有望突破万亿，年均复合增速约为 7%。

根据 Frost & Sullivan 数据，按零售额计算，2020年我国休闲食品市场规模约 7749 亿元，预计 2025 年有望达到11014 亿元，对应2020-2025 年复合增速为 7.3%；

目前 CR15 仅 22.4%，是典型的“大行业小企业”发展格局。尽管近年来随着我国居民可支配收入的提高，我国人均休闲食品消费额呈逐年上升趋势，但与经济发达国家/地区相比仍有较大差距。

2020 年中国休闲食品人均消费额仅约 50 美元，远低于西方发达国家（如英美人均年休闲零食消费额约 400 美元）和饮食习惯相近的日本（人均年休闲零食消费额约282美元）和韩国（人均年休闲零食消费额约 123 美元）

与中国香港的141.1 美元也有较大差距。随着居民可支配收入的增加、城镇化进程的加快，我们认为我国休闲食品市场仍有较大的发展空间。

坚果是我国休闲食品行业中规模大、增速快、集中度低的优质细分子赛道之一。我国休闲食品种类繁多，各细分赛道发展情况差异较大。

综合来看，坚果炒货是我国休闲食品细分行业中市场规模大（2020 年市场规模约1400 亿，排名第二）、增速快（未来 5 年预计增速约 9%，排名第三）且集中度低（CR5 仅不到20%）的优质细分子赛道。

多因素驱动我国坚果行业持续较高速增长

坚果炒货是千亿级市场，2015-2020 年复合增速约8%，高于行业平均。据Frost&Sullivan 的数据显示，2020 年我国种子及坚果炒货行业市场规模约1400亿，2015-2020 年复合增速约 8%；

根据艾媒数据中心，2020 年我国坚果炒货行业市场规模约 1800 亿元，2015-2020 年复合增速约 8%。我国坚果行业维持较高速增长是多因素共同驱动的

坚果炒货的消费群体广且仍在持续扩大。坚果炒货基本覆盖各个年龄段的消费者，其中 26-35 岁年龄段的消费者占比最高，达到56.4%，36-45 岁/19-25岁年龄段消费者占比分别为 24.6%和 9.5%。

在饮食健康化的趋势下，越来越多的消费者加入坚果炒货的消费，根据 CBNData 联合天猫发布《2019坚果炒货行业消费洞察趋势白皮书》，95 后、90 后、85 后是行业主要的消费群体，同时 70 前的消费人群也在快速增加。

消费升级趋势下，多元化需求促进人均坚果消费量逐渐提升。坚果炒货含有丰富的脂肪、糖类、蛋白质、多种维生素和矿物质，是健康类休闲食品的典型代表。

随着消费升级，营养、代餐、娱乐等多元化的消费需求的增加引领坚果消费场景逐渐拓宽至如下午茶、旅行、办公、休闲娱乐等，促进人均坚果消费量逐渐增加。

线上消费高速发展，引领行业持续增长。一方面坚果具有的单价低、消费频次高、运输成本低等特点与线上消费高度适配，90 后、95 后等坚果主力消费人群也是线上消费的主力人群，因此零食电商的高速发展带动了坚果行业的增长。

另一方面，线上销售促进了渠道下沉，激发了下沉市场的坚果消费潜力，为坚果行业带来新的增长动力。

口味的多元化、本土化是我国坚果行业发展的重要趋势之一，口味坚果大有可为

我们观察发现，大部分坚果作为舶来品（尤其是树坚果），进入我国后都经历了一个逐渐多元化、本土化和深加工化的发展过程。

我们观察国内的坚果行业消费，从舶来品逐渐融入本土消费，同时伴随着消费升级和消费者需求的多元化，2015年后行业呈现从有核到无核、从单品到复品、从粗加工到深加工的升级发展趋势。

我国坚果炒货市场的发展历程可分为以下三个阶段

阶段一（2010 年前）发展初期以个体零售为主。坚果如瓜子、花生等籽坚果在我国自给率较高，消费历史悠久。

绝大多数树坚果受种植环境限制，产地多集中于澳大利亚、美国、非洲等海外地区，原材料需要进口，因此多数树坚果在我国属于舶来品，消费历史较短。

由于地域性差异、物流限制和原材料的自给率不同等，早期我国坚果市场产品种类较少（以籽坚果为主），销售模式以个体零售为主。

阶段二（2010-2015 年）线上消费引领行业发展。2010 年后互联网逐渐普及，零食电商崛起，由于坚果产品具备单价低、消费频次高、品类众多便于混搭销售、易于保存且运输成本低的特点，与线上渠道高度适配，在线上消费的带动下，坚果炒货市场高速发展。

阶段三（2015 年后）消费升级驱动行业升级发展。随着居民消费水平的提升，坚果炒货消费主要呈现出以下几方面的发展趋势

从有壳变无壳除壳坚果食用方便、更加环保，越来越受到消费者的青睐。

从单品变复合2015 年沃隆率先推出每日坚果（一种由6-8 种坚果、果干组成的小包装混合坚果），开启混合坚果消费的热潮，帮助沃隆在2017年实现10 亿营收。

此后洽洽食品等主要休闲食品厂家也纷纷入局，推动每日坚果市场高速发展——2019 年每日坚果在天猫坚果消费人群的渗透率达到47%，根据前瞻产业研究院数据，预计 2021 年每日坚果的市场规模约200 亿。

从粗加工到深加工随着消费升级，坚果炒货的加工逐渐精细化，包装逐渐便携化，除了简单的去壳或烘烤外，各大厂家还通过口味创新俘获消费者味蕾，如三只松鼠推出的草本味纸皮核桃、洽洽食品推出的益生菌每日坚果、甘源食品推出的口味型坚果等。

经过口味处理的坚果或更加符合中国消费者的口味，在消费升级的趋势下，消费者对坚果口味的诉求逐渐多元化。因此我们认为未来坚果口味的本土化或是趋势，口味坚果细分赛道有望快速成长。

根据 CBNData 发布的《2021 天猫坚果消费趋势报告》，传统的原味、五香、香辣等口味的坚果已越来越无法满足中国消费者多样化的口味需求，通过厂商创新研发，如芥末味、蜂蜜黄油、怪味等口味的坚果受到越来越多消费者的喜爱，尤其是 90 后、95 后等坚果主力消费人群。

随着各种新口味坚果的不断推出，口味坚果市场也在快速扩容，因此我们认为未来坚果口味本土化或是趋势。

核心竞争力专注品质、匠心研发，产品力优势明显

口味坚果制作特点决定其研发、生产壁垒较高

口味型坚果是在烘烤和去壳之后，根据坚果本身的成分构成和口味特性将坚果与不同粉皮、口味结合后制成的坚果休闲食品。它的特点决定了其研发和生产具有较高壁垒

口味坚果的研发需要根据坚果本身的口味和成分构成，将坚果与不同粉皮或口味进行结合，期间口味和粉皮的选择、各种参数的选择都有较大的灵活性，需要厂商具备较强的研发能力，才能研发出更受消费者喜欢的产品。

口味坚果的生产属于非标工艺，需要自主研发生产工艺、设计生产流程、组合和设计相应的生产设备，批量化标准化生产需要较长的设备研发和调试周期。

综上，口味型坚果的特性决定了其生产研发周期相对较长、壁垒较高，因此我们认为公司在口味型坚果的研发和生产方面的先发优势使之竞争壁垒较高。

公司口味坚果的研发生产优势明显

深耕口味型坚果多年，公司拥有丰富的研发经验。公司多年来深耕口味型坚果，不仅在口味方面进行了多种创新改良——率先将蟹黄味、台式卤肉味等新式口味引入，接连又推出了酱香肉汁味、蒜香味、香辣味等十多种口味；还掌握了多种产品的生产工艺及口味配方。

正是通过成功的产品研发，公司老三样产品力领先同行，逐渐做到相应细分赛道的龙头位置，也为公司从口味籽坚果向树坚果的产品拓展打下坚实的研发基础。

口味型坚果的生产工艺是非标准的，公司通过多年的设备研发和调试，已实现工业化生产，这进一步提升了公司的竞争壁垒。

由于口味型坚果的生产工艺是非标准的，相关生产设备在市场上无法买到，因此相关厂家实现工业化生产需要较长时间的设备研发和调试。

甘源食品多年来深耕口味型坚果产品，通过设备研发和调试，在行业内率先实现工业化生产，且生产的自动化程度远高于同品类其他厂商。

公司还拥有近 90 名工程人员对生产设备进行研发和维护，业内罕见，可见公司生产对设备有较高要求。综上，我们认为非标生产工艺一定程度上提高了行业门槛，是公司核心竞争力之一。

芥末味夏威夷果的成功推出是公司产品力强的有力验证

夏威夷果的成功推出印证了公司做口味型坚果的能力。21 年10 月公司首创推出的芥末味夏威夷果凭借选自澳洲的优质果仁、纯烘烤非油炸的工艺、“香、酥、上头”的口感，在商超会员店渠道上架即实现 1000+万的月销量。

这一方面印证了公司做口味型坚果产品的能力，另一方面也提升了公司产品在商超会员店渠道的影响力，为后续的会员店渠道拓展起到示范引领作用。

产品拓展从籽类向树类口味坚果拓展，前景看好

籽类口味坚果（老三样）优势显著，基本盘稳固

传统老三样优势凸出，公司基本盘稳定。老三样（瓜子仁、蚕豆、青豌豆）是公司的优势大单品，在原材料品质、口味、口感、自动化程度等多方面领先竞争对手。

如蟹黄味瓜子仁、蟹黄味蚕豆、原味青豆等系列爆品在市场中也拥有一定的品牌认知度，当前市占率第一。

分品类看，蚕豆、瓜子仁营收近年来保持相对稳定，青豌豆近 5 年复合增速约 15.6%。虽然部分品类增长稍显乏力但公司基本盘仍较为稳定。

渠道下沉和消费升级是推动公司老三样产品持续增长的主要动力。此前由于公司产品矩阵单一，在渠道下沉的过程中经销商进货意愿不强，因此公司老三样产品销售地区集中在高线城市。

随着河南工厂新品的推出，公司渠道有望加速拓展和下沉，老三样产品亦有望实现进一步增长。公司优势大单品如青豌豆等有众多的地方性企业生产。

随着消费升级，凭借领先的产品力，公司产品有望成为越来越多消费者的选择。因此我们认为在渠道加速下沉和消费持续升级的背景下，公司老三样产品有望迎来“新的春天”。

树类口味坚果经过多年积淀进入加速推广期

从籽坚果到树坚果，经过多年打磨，公司树类口味型坚果系列进入加速推广期。公司早期以口味籽类坚果起家，多年来聚焦口味坚果，不仅在口味上多番创新，还向树坚果方向拓展产品品类。

早在 2020 年下半年公司就尝试性推出几款常规口味坚果（如核桃等），此后公司逐渐拓展口味坚果品类，在2021 年下半年推出夏威夷果、巴旦木等产品的 1.0 版本。

经过一段时间的试销，公司持续通过工艺改良等打磨产品品质，并于 22 年推出了多口味、多品类、全新包装的口味型坚果系列新品，因此我们认为公司的口味型坚果正式进入推广期。

芥末味夏威夷果在商超会员店的成功推出为品牌做了背书，公司口味型坚果系列有望受益于中国商超会员店的高速发展，进入加速推广期。

受疫情管控、新兴渠道冲击导致客流量下滑的影响，下游商场渠道普遍面临较大的经营压力。但仓储会员门店凭借着高质量选品、精准对接消费人群等，依旧维持着较好的盈利能力，成为商超零售的重要改革方向。

2021 年芥末味夏威夷果在商超会员店的成功推出已为公司品牌做了背书，且公司已进入家乐福会员店、麦德龙、Fudi 等多个商超会员店，因此我们认为公司口味型坚果有望受益于中国商超会员店的高速发展，进入加速推广期。

河南新品推出，完善产品矩阵

河南新品有望完善产品矩阵、补充升级散装柜。此前公司散装柜产品以老三样和谷物酥类为主，种类较少，且缺乏能够吸引消费者的大单品。

河南工厂新品主要包括米饼类、薯片类、薄脆饼干类和米酥类四个品类，这些产品是休闲食品中消费者认知度较高的大单品。

公司的产品包含一定的创新元素，如乳酸菌、咸蛋黄等新口味米饼产品，多口味白米酥、黑米酥等产品。

因此我们认为河南新品的推出有望补有望充升级散装柜，提高单柜营收。河南工厂投产、招商工作持续推进，河南新品推出效果值得期待。

公司河南安阳工厂从 2018 年开始建设，于 2021 年 10 月正式投产，产能正处于爬坡阶段，未来满产可达 10 亿+产值，可缓解公司的产能瓶颈，为新品的营收增长提供产能保障。

同时公司已于 22 年 3 月召开多场新品发布会，随着招商工作的持续推进，公司渠道逐渐下沉，河南新品的推广效果亦值得期待。

渠道拓展渠道变革、新品推出、管理改革三因素促使公司渠道或进入加速拓展期

商超会员店模式的快速崛起有利于产品型公司的份额提升

我们判断下游商场渠道在普遍面临经营压力背景下，向会员店模式转型成为行业重要变化趋势，会员店在商超中占比将快速、大幅提升。

近年来，商超零售行业受到了社区团购、生鲜电商等新零售渠道分流影响严重，同时，在常态化疫情防控背景下人流进一步受到影响，使得商超渠道普遍面临较大经营压力，倒逼其加速改革和转型，会员店模式就是重要的改革方向。

商超会员店模式是一种以会员为目标顾客，实行储销一体、批零兼营，以提供基本服务、优惠价格和大包装商品为主要特征的零售业态。

相比普通超市，会员门店通过提升供应链效率为消费者提供高性价比的产品，且能够精准锚定目标消费群体以增加复购，实现渠道流量的最大化变现。因此，在客流量和销售额下滑的背景下，会员店模式依然能够实现较好盈利。

商超渠道向会员店模式转型或利好甘源食品类产品型企业的崛起。

借鉴海外经验，美国零售业逐渐由“百货商场”发展至“仓储会员店”的过程中，商超零售企业通过供应链提效提高坪效来降低加价率，以“产品”和“消费者需求”为核心构筑竞争壁垒，从而提高消费者粘性。

如山姆店以中高端收入家庭为核心客户，凭借丰富的全球采购资源和供应链优势，通过严苛的选品体系和品质管控标准，为客户提供高质量、高性价比产品，逐渐成为中国付费会员制零售的“头号玩家”。

区别于传统商场收条码费盈利的模式，商超会员店sku 大幅缩减，选品要求更高，对产品型公司的更有利。

目前公司产品已快速进入家乐福会员店、麦德龙、Fudi等多个头部商超会员店，其他会员店亦在拓展进程中，后续效果值得期待。因此我们认为公司未来有望充分受益于会员店模式的快速发展，从而实现快速成长。

河南新品将有效助力渠道下沉

公司河南新品（主要为烘焙、膨化类产品）可对公司商超散装柜产品种类形成有力补充，提升坪效和招商吸引力，助力渠道下沉空间快速打开。

此前公司由于散装柜产品品类较少，导致单柜产品不高（销量低），因此在渠道下沉过程中对经销商吸引力不足，渠道下沉受阻。

而本次河南工厂推出的米酥、膨化类新品以散装为主，有望升级散装柜并提高单柜产出，增强公司在渠道下沉过程中对经销商的吸引力，从而助力公司渠道下沉。

新品推出亦有望助力零食专卖店、便利店等渠道的拓展。由于公司的传统产品品类较少且消费者认知度不高，因此其他非商超渠道的拓展难度较大。

随着产品矩阵的丰富，公司已成功拓展如零食很忙等零食专卖店、便利蜂等连锁便利店渠道，未来公司有望持续加深与这些下游渠道的合作并打入更多新品。

渠道管理改革、股权激励助力公司渠道短板加速完善

通过优化销售人员和设立渠道分管部门，公司的渠道管理逐渐完善，同时22年推出的股权激励有望进一步激发渠道活力。

公司成立多年，部分销售人员无法跟上公司成长的脚步，为增加销售人员的终端拓展和管理能力，公司从2020年底开始，对从大区经理到基层销售人员做了较大幅度的调整，新聘请的大区经理均来自行业知名公司，调整于 21 年二季度基本完成。

同时，22 年公司还新设立KA、特渠等部门，精细化渠道管理。通过组织的优化升级，公司渠道管理工作有望日趋完善。

本次股权激励人员范围包括公司新引入的大区经理等销售人员，有望进一步焕发渠道活力，助力渠道拓展工作加速推进。组建新团队、发力线上直播，电商渠道有望加速成长。

公司积极拥抱直播带货等新销售模式，建立与快手、抖音、淘宝等平台头部主播的合作，并新成立了社群营销部门，借助线上多种主流社交平台，开启新营销模式的探索与实践。

为加强人才引进，公司已将运营中心搬到杭州，并成立新的电商运营团队与长沙原有的电商运营团队共同负责公司的线上经营。未来长沙工厂和河南工厂亦会参与到直播中，电商渠道有望加速成长。

成长能力分析新品推出和渠道改革共振，新增长曲线打造值得期待

老三样市占率仍有提升空间，稳增长确定性强

公司籽坚果老三样市占率第一，但我们估算占比仍低，仅约10%，尚有较大提升空间；而老三样产品力突出，我们认为随着渠道下沉逐渐推进，维持稳增长确定性较高。

我们预计公司老三样所在细分市场行业规模合计约60-80 亿元，2021年公司老三样营收共约 8 亿元，市占率排名第一但占比仍低，约为10%（大致估算）。

对比同类龙头，如包装瓜子龙头洽洽食品，其市占率可达40%以上，我们认为公司老三样市占率仍有较大提升空间。

青豆青豆市场规模较大，参与者众多，但大多为地方性企业；公司青豆产品品质高、口感更好，随着公司渠道下沉的逐渐推进有望抢占更多市场份额。

瓜子仁和蚕豆市场空间相对青豆稍小，但考虑到公司市占率仍低，随着公司渠道拓展和消费者消费习惯的逐渐养成，我们认为仍能维持稳定增长。

总体来看，公司老三样产品优势显著，具备一定品牌认知度，而市占率仍有较大提升空间，我们认为未来随着公司渠道拓展和渠道下沉（散装柜下沉以及拓展零食专卖店、便利连锁店等渠道），老三样增长确定性较强。

树类口味坚果有望成为公司新成长曲线

公司树类口味坚果可分为高端坚果和普通坚果。 高端坚果公司高端口味坚果如松子仁、夏威夷果等主要通过商超会员店渠道销售，前景看好。

一方面公司芥末味夏威夷果已在商超会员店取得初步成功，验证了公司产品的消费者认可度，为公司进入更多的会员店打下很好的品牌知名度，下一步新的会员店的拓展亦是公司的工作重点，进展和效果值得期待。

另一方面，由于下游渠道变革，商超会员店模式快速发展，有利于如甘源食品类产品型公司的市场份额的提升。

普通口味坚果公司普通坚果如碧根果、核桃、腰果、榛子等主要通过普通商超销售，随着产品逐渐成熟和量产，已进入快速推广期，后续新的爆款打造和渠道拓展进度均值得期待。

我们认为公司口味坚果经过几年的反复打磨和投入市场试验，目前已经较为成熟。普通口味坚果可以通过扩品类的方式快速进入公司已覆盖终端，进场速度会相对更快。

河南新品助力渠道下沉，高增长可期

公司河南安阳工厂根据产能规划未来满产或能贡献10 亿+收入，且已于2021年10 月正式投产；且公司 22 年 3 月开始全面招商，因此河南新品目前仍处于产能爬坡和市场开拓期。

22 年 Q1 在疫情影响下，公司的招商和生产工作受到一定限制，二季度开始逐渐步入正轨，预计河南新品对今年增长的贡献也将逐渐体现。

盈利预测

假设前提新品推广如期推进，棕榈油价格中枢有所下移

我们的盈利预测基于以下假设条件

收入端渠道下沉和新品推广如期进行

老三样随着公司渠道下沉和品牌知名度的提升，我们假设公司老三样青豌豆、瓜子仁、蚕豆未来 3 年增速约 5%-10%，其中由于青豌豆市场规模更大、且终端消费基础更好，因而增速更快。

此外 22 年由于疫情影响公司的招商动作，且公司渠道下沉及散装柜升级需要一定时间，故而我们假设22 年增速相比 23-24 年稍低。

新品口味坚果公司本次推出的口味型坚果新品品相较多、产品力强，随着KA 和商超会员店等渠道的拓展，以及相应试吃等营销活动的开展，有望助力公司综合果仁和豆果系列实现持续较高速的增长。

因此我们假设综合果仁及豆果系列产品未来 3 年增速约 35%-40%。22 年由于疫情影响公司的招商、商超进场洽谈等动作，且公司渠道开拓需要一定时间，故而假设22 年增速相对较低。

近年来随着花生、麦片等新品的推出，其他主营业务营收占比逐年提升，未来随着散装柜的产品升级与渠道下沉，河南工厂如米酥类、薯片等新品亦有望逐渐放量。

考虑其他主营业务目前基数较低且散装柜的升级和新柜产出爬坡需要一定时间，因此我们假设其 2022-2024 年增速分别为80%、50%、30%。其中河南新品 2022-2024 年的销量分别是 1.5 亿、3 亿和5 亿。

毛利率棕榈油价格中枢三季度后回归到 8000 元/吨左右

由于公司产品生产大多涉及油炸环节，故棕榈油在公司成本中占比较高。此前受多因素影响，棕榈油价格（期货结算价）持续上涨至超过12000元/吨，对公司的盈利能力产生较大影响。

但近期在印尼出口政策调整、进入丰产季等多重因素影响下，期货价格已快速回落，我们认为油脂上涨周期或已结束。我们假设三季度后公司棕榈油采购价格中枢回落到8000 以内。

由于公司目前提价已顺利传导，我们假设公司吨价按照提价幅度有所提升。

费用端公司费用投入配合新品推广有序进行，整体费用率稳定

随着公司新品的推出，公司销售费用投入稳步推进，主要包括商超进场费、终端试吃等营销推广费用，但无大规模广告费，因此我们假设公司各项费率基本保持稳定。

盈利预测预计 2022-2024 年复合增速约30%

基于以上假设，我们预计公司 2022-2024 年营收分别为16.3/21.1/26.5 亿元，同比增 长 25.9%/29.3%/25.6% ； 归 母 净 利 润 1.9/2.5/3.3 亿元，同比增速24.0%/33.3%/31.5%；每股收益分别为 2.0/2.7/3.6 元。

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