安井食品(603345)核心品类保持高增 经销下沉贡献增量

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投资要点

2022 年前三季度，公司的销售额保持了较高增长，新品类和新渠道贡献了主要增量。

(相关资料图)

核心品类保持了稳定的增长，维持在10%至20%的水平，构成公司业绩增长的“基本盘”。2022 年前三季度，公司核心品类速冻鱼糜、肉制品和米面制品的销售额分别为25.86 亿元、15.45 亿元、17.01亿元，分别同比增长11.71%、8.73%和20.86%。尽管核心品类的增长一定程度地放缓，但是考虑到当期的费用投入大幅减少，故核心品类的收入产出比达到相当高的水平。核心品类在较大基数上仍录得稳定增长，主要因为公司的经销渠道有效下沉，覆盖了更为广泛的终端，此外市场竞争加剧后同类产品退出，而公司大幅扩产对竞品也施加了挤出压力。

新品类预制菜肴持续较快增长。2022 年前三季度，公司的新品类预制菜肴实现销售额21.08 亿元，同比增长129.57 %，在上年同期126.15%的增幅基础上再高出3.4 个百分点。2021、2022 年，公司的预制菜肴连续两年实现翻番式增长，2022 年冲破20 亿元的销售规模，规模远远超过竞品公司，市场份额进一步扩大。从公司的微观指标能够观察到预制菜肴市场目前正处于迅速增长的初期阶段，空白市场仍较大。

经销渠道仍是公司的核心营销渠道，2022 年前三季度的销售贡献达到79%，销售额同比增长26.11%，基本保持了2020、2021 年的增长水平。2022 年前三季度，公司在经销渠道的销售额达到64.82 亿元，同比增 26.11%，销售贡献达到79%。同期，公司新增经销商147 个，同比增8.9%。经销渠道的销售额增长远高于当期经销商数量的增长，反映出经销商的质量、能力、销售规模等指标进一步优化。

特通渠道得到大力2发02展2。年前三季度，特通渠道的销售额达到7.43 亿元，同比增350.30%。2022 年以来，公司的特通渠道销售明显发力，销售增幅较上年同期高出274.8 个百分点，销售占比 接近10%。

目前，B 端市场好于C 端，反映出消费环境的变化，餐饮、酒店、食堂、农贸市场等销售终端成为消费弱市中的扛力者。特通渠道一般服务企业客户，商超和电商渠道是重要的零售平台，经销商的下游构成较为复杂，包括企业客户和零售客户。从公司的情况来看，特通和经销渠道的销售情况显著好于商超渠道，反映出近两年来消费市场的变化。2020 年以来，零售消费持续恶化；相对而言，餐饮、酒店、食堂和下沉的农贸市场等消费场景略微稳定，由此厂商大力发展B 端客户是对消费环境变化的应对。

公司增强费控、加快周转，在消费不利、成本高升且竞争加剧的市场发展阶段获取股东利益最大化。

2022 年前三季度，在上年同期降3.93 个百分点的基础上，公司的期间费用率同比再降2.94 个百分点，其中销售费用率、管理费用率和财务费用率同比分别降1.87、 0.26 和0.64 个百分点。在毛利率同比进一步下滑0.92 个百分点的情况下，当期净利率提升0.4 个百分点，达到8.54%。

此外，公司的存货周转率也明显提升。2022 年前三季度，公司的存货周转天数为114.20 天，与上年同期基本持平，较2020、2019年分别下降17.23 天、11.66 天。

由于强力费控和高效周转，公司第三季度的营业利润同比高增70.19%。

2022 年前三季度，营业成本持续下降，第三季度成本增幅小于收入，预计三季度后公司的毛利率将会回升。20223Q，营业成本增幅自20204Q 以来首次低于营业收入增幅，公司的成本压力显著减缓，预计三季度后产品毛利率将会持续回升。

投资策略 2020 至2022 年期间，公司的销售额保持了30%-35%的较高增长水平。考虑到充足的产能供给以及新的市场增长点，我们认为未来三年公司的销售增长有望保持在25%-30%区间。如果2023 年之后公司重新加大费用投入，销售收入仍有望持续高增。

当前产品毛利率触底，随着成本压力逐步减缓，三季度之后有望持续回升，新增产能爬坡后产品盈利会进一步提升。我们预测公司2022、2023、2024 年的EPS3.57 元、4.57 元、5.81 元，参照10月9 日收盘价，对应的PE 45.99 倍、36 倍、28.27 倍，给予公司 “增持”评级。

风险提示市场拓展不及预期，销售增长大幅放缓，导致产能过剩。

关键词： 个百分点 同比增长 上年同期