[明月镜片]深度报告稳局中升级，变局中突围

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明月镜片(301101)

(相关资料图)

复盘中国镜片行业，核心痛点在于外资垄断上游原料、线下消费场景的不可替代性及消费者品牌认知度不足，因此企业核心竞争力集中在原料掌控、渠道覆盖、产品矩阵迭代及品牌塑造。

1.明月镜片深耕行业20载，重视研发+品牌定位升级，打造民族第一品牌

明月镜片目前已形成产业链一体化和一站式服务体系，业务涵盖镜片原料、镜片、镜架、成镜等产品的研发、设计、生产和销售。①研发实力明月镜片成为全球为数不多实现原料自给的镜片企业，掌握行业核心技术、保持核心技术团队的稳定是企业持续发展、高速增长的基石。②定位升级自2019年起，明月镜片开始中高端战略转型，致力于高折化及功能化产品推广，其营业收入2018/2019/2020/2021同比增速分别为19.5%/8.6%/-2.4%/6.7%，同期归母净利润同比增速分别为94.9%/112.6%/0.2%/17.3%，经历短暂转型阵痛及疫情冲击后，2021年步入稳定增长阶段。产品结构方面，镜片为主要驱动单元。③定价能力受益于明月镜片坚持品牌发展战略及产品自研，产品结构持续优化，高毛利的中高折射率及功能性镜片占比不断增加，带动公司整体盈利能力稳步提升，公司毛利率由2017年39.0%增长14.5pct至2022上半年的53.5%，净利率亦从2017年5.1%增长15.1pct至2022年上半年20.2%。近年来，明月镜片与全球视光龙头依视路在镜片产品上的毛利率差逐年减小，由2018年的15.1pct大幅降至2021H1的2.8pct。④品牌效应公司销售费用率拉动整体期间费用率提升，但相较于依视路，2020年明月镜片销售费用率（20.9%）依旧低于同期依视路35.9%，且随着品牌在市场中声量放大，明月镜片销售费用率已有下降趋势，销售费用率已从2020年20.9%下降至2022年上半年的16.6%。近年，明月镜片一方面通过增加营销投入持续进行市场教育，全方位提升品牌声量；另一方面提升研发硬实力，聚焦中高端市场，坚持品牌发展战略，打造民族第一品牌。据Euromonitor披露，明月镜片按零售量计2016年至2020年连续五年排名第一。

2.产业链一体化+渠道全覆盖夯实明月镜片国产龙头地位，近视防控产品正成为公司第二成长曲线

供应链当前中国眼镜镜片行业原料供应呈现外资厂商垄断现象，明月镜片积极向上游整合，降低生产成本的同时提供营收增长动力，纵向一体化构筑企业护城河。

渠道镜片产品定制化特性导致产品销售严重依赖终端门店，眼镜行业仍处于渠道驱动阶段。明月镜片打造扁平线下渠道结构保证终端放量，积极开拓高毛的线上渠道实现协同发展。

离焦镜新品儿童青少年近视防控需求日益高涨，离焦镜产品为明月镜片未来增长亮点。明月轻松控系列优势在于①丰富SKU。明月近视管理镜片品类已有8个SKU同时在售，产品线丰富度远高于外资品牌。②技术革新。轻松控采用周边离焦眼轴控制技术专为中国孩子设计的离焦量；轻松控Pro采用多点近视离焦眼轴控制技术且开创性地采用3D内雕工艺，使得微透镜度数恒定且避免磨损，延长镜片使用时间。③渠道协同+垦新。明月利用现有渠道可实现离焦产品迅速推广，同时发力医院渠道，成立医疗渠道专业团队并发行医院专供版离焦镜。

盈利预测和投资评级在传统业务上，明月镜片坚持自主品牌战略，积极推进产品矩阵优化、产业链一体化及渠道力精进等维度变革，未来伴随产品结构升级，利润率仍有上行空间；在新增业务上，明月镜片精准捕捉市场需求，通过高性价比、高效交付、强渠道把控力、高渠道协同力及充分让利终端等策略积极开拓近视防控市场，轻松控系列新品有望抢夺外资品牌市场份额，进一步加深企业护城河、增强企业盈利能力。我们预计2022-2024年明月镜片营收分别为6.95/8.15/9.95亿元，归母净利润分别为1.15/1.47/1.95亿元，对应PE分别为67/53/40X。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示经济下行，需求不足风险；疫情反复的不确定性；行业市场增长的不确定性；原料供应及价格波动风险；镜片研发风险；竞争环境不确定性；离焦镜国产替代不及预期；近视防控产品推广不及预期；经销商管理风险。

关键词： 销售费用 不确定性