董宝珍电台价值三人行-董老师对有效市场理论学说的批判

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(资料图)

今天我把我的思想中的一个观点和大家也已知道的进行对比，通过对比有效市场理论与我所提出的偏差理论的对比中阐述自己的观点。

我对有效市场理论的批判真是无以复加，我曾经说过如果联合国人权委员会和安理会给我一个可以杀死特定主体的名额的话，我将杀死有效市场理论的提出者。为什么我对这个理论持负面态度？因为有效市场的观点中包含着一个完全是比胡说八道还严重的观点，他说在资本市场上，所有的人都是聪明的，都是理性的，而且每一个人都能知道所有供他决策的息，也没有息上的障碍，所以任何时候市场中人们的决策估值都是准确的，从而从来不会发生低估。也就是说在有效市场理论那里，安全边际根本就不可能发生，不可能出现1块钱的东西被估成4毛，1块钱的东西永远都是1块钱，市场的投资者是聪明的，从而导致市场是有效的。理性是司空见惯。满大街都是理性的，永远都是理性的。

我强烈批判这个观点的，因为这显然跟我们所接触到客观事实完全不一样。大家看一下，金融危机一次又一次地发生，那就是市场非理性之后的导致的，金融危机持续发生就证明有效市场理论是错的。

那么今天这样一个错误的理论，为什么我要拿出来？因为所谓的有效市场理论在错误中仍旧包含正确。它的正确又与我所提出来的偏差理论的最根基的观点完全一致，有效市场理论告诉你根本就没有错误定价，市场从来不错。那么这里面包含着什么含义？有效市场理论的徒们认为获取超额收益需要依赖于市场的错误，如果市场有错误，你才能获得超额收益，如果市场没有错误，你将无法获得超额收益，这是有效市场理论的一个根基性观念。它之所以是错的，错在宣布市场从来不会错。但是它也包含着真理，那就是有效市场理论直接上来就锁定了超额收益的来源。这个来源在有效市场理论几乎超越了其他所有的理论。有效市场理论认为资本市场投资人的超额收益只能来自于市场错误，没有市场错误就没有超额收益。

所以在这里大家看到我所痛批的有效市场理论的基础底层观念和我所提出的偏差的理论竟然是完全一样的，因为我的理论实实在在强调超额收益只能来自于市场认知错误的评估的基本面，市场的主流认知扭曲的基本面。所以没有错误就没有价值，没有扭曲就没有超额收益。资本市场的机会来源来自于市场主流人群的错误。这个观点和有效市场的底层观念是完全一样的，那么在这里有效市场理论的超额收益观念是非常深邃的，已经明显地超越了认为资本市场是超额收益来自于客观标的物的流行的观点。

有效市场理论是不承认在二级市场上超额收益来自于标的物，而是认为超额收益来自于标的物被市场错误定价。这个观点实际上思维的深度是超越那种认为标的物本身的成长特性是超额收益的观念。那么在这里实际上就又演化出来了在二级市场上主要矛盾不是判断标的物的未来状况，不是研究基本面。但是这不意味着研究基本面不重要，而是说研究基本面是重要的，必须的手段，它不是目的。目的是什么？目的和主要矛盾是判断二级市场上在某个特定的时点和时段所形成的价格是不是合理，是不是跟客观的基本面的当下状态以及未来状态相一致？

大家看到今天我跟大家交流就提出一个主要矛盾，这也是很令人不太容易接受的，那就是在二级市场上主要矛盾是判断对错，判断价格合理不合理，而判断的手段必须要求对基本面有准确的把握。基本面的重要性是因为基本面提供了一个词，你可以判断价格正确与否的标准和依据。但是二级市场投资发现机会来说重要的是知道基本面值多少钱，之后看现在的价格跟基本面相比较是不是正确的，是不是合理的，从这个角度上，在理论层面二级市场投资者主要矛盾是判断合理性，判断价格的正确与否，之后如果发现价格不正确，进行纠偏，通过逆向行动进行纠偏。在整个过程中判断基本面当然是必须的工作，然而它不是终极的工作。

这个是我今天要跟大家分享的，判断基本面是手段，这个手段服务于判断价格的对错，价格的高低，价格的合理不合理。

讲到这就谈到了一个更重要的话题，那就是在二级市场出现之后，一切企业的未来已经在二级市场，通过市场参与的预期表现为当下的价格。二级市场最大的功能就是把尚未发生的企业经营和将尚未发生的企业成长，用主观分析的方式快速的折现，快速的预期到当下，所以在二级市场上有一个最需要大家重视的，未来以来，每一个股票的价格是二级市场上的大多数人对这个公司未来的折现和预期。由于未来以来表现为当下的价格，实际上它就导致最终发生客观未来的重要性下降。什么东西上升了，什么东西重要性提升了？就是已经以价格方式出现的关于未来的预期到底准不准，到底合理不合理，所以从逻辑上，二级市场投资人他是判断对错，他是寻找错误，主要矛盾主要工作是要解决市场大众对某个特定公司未来的预期，未来预期表现为当下的价格，从而就是说对未来预期不准的判断变成现在的价格是不是正确反映了这个企业整个的基本面状况和未来变化，这是主要矛盾。如果我们发现没有正确反映，那么它就是机会，它就是价值。如果它正确地反映了，无论成长多么明显和真实他就不能称其为机会。所以，机会始终是包含着投资人的认知的，只有投资主流认知不准才是机会。从这个意义上讲，二级市场的机会的产生，更多的时候是由投资人创造，投资人其实远比企业家创造投资机会多。

优秀的管理层，所以被投资人重视是因为优秀的管理层可以使一个公司的内在价值增长，但实际上大家忘记了，在二级市场上它还有个劳模，就是市场先生，就是大众，他在评估企业未来成长过程中是先天性不准的，这一点跟有效市场理论的观点矛盾，客观事实就是先天不准，所以有效市场理论是错的。

那么评估企业基本面上不准的这种必然性其实就是投资者们在创造财富，我们在二级市场上获得的机会，不能说跟企业成长没有关系，但是更多时候是二级市场的参与者和市场先生创造的。

格雷厄姆一生所买的标的物都是因为市场先生才出现的，格雷厄姆所买的安全边际100%来自市场先生，不来自于企业基本面的增长。

这是尤其要请大家特别注意的，所以在二级市场上投资的主要课题是斗市场先生，其实是斗自己的心魔和自己作为一个人本来固有的非理性，从而在二级市场上投资的能力要求，主要矛盾是表面上关系标的物，表面上不懂标的物是真干不成的，二级市场投资人的逻辑课题就是判断这个价格到底是对还是错，而判断的手段是需要知道标的物的内在价值是多少。从这个逻辑关系上，其实它的手段总是次要的，目的是判断对错。

进一步在实践的层面上，具体来说，二级市场投资人的实践课题就是斗市场先生，市场现象表面上体现在外在的一个对立面，叫市场价格你跟他斗，实际上它在现实中是内在的跟自己斗，是跟自己“别人恐惧，你贪婪” ，别人恐惧由不得你，人家就要恐惧，那么这个时候你能不能贪婪是完全由你自主的，是你在别人恐惧中变成一个恐惧大家族的一员，那还是说你逆向着地了。这个是由你完全内心自我决定的，在资本市场获得成功的关键课题，是斗市场先生，而所斗的市场先生其实就是你内心的真假美猴王。

关键词： 二级市场 超额收益 主要矛盾