招商基金首席经济学家李湛:A股“春季躁动”或可期，配置节奏要分上下半场

为什么说明年投资端发挥“压舱石”作用支持稳增长？明年宏观流动性充足，北上资金将净流入为主？同时春季躁动或可期，配置节奏上要分上下半场？招商基金首席经济学家李湛带来“ 2023年国内宏观经济展望”主题分享，以下是嘉宾部分观点，扫码即可回看全部会议内容！

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(资料图片)

2023年投资端发挥“压舱石”作用 支持稳增长

基于历史政策的复盘，可以看到外需有限，我们可以通过加大相应的投资或者针对性的结构性转型来抵充效应。所以明年我们的投资还要发挥主力的作用。我们今年的投资是8.5%左右，包括基建投资10%-12%，所以明年我们的投资端仍将发力稳增长，固定资产全年的投资增速在5%附近。

图片来源招商基金

2023年基建投资继续发力，我们觉得全年增速会超过8%。因为前两年是出口大年，所以制造业的投资增速比较高，但是明年通过设备更新再贷款等方式来拉动制造业投资，预计全年的增速可以达到6.5%。房地产投资我觉得2023年下半年启稳，我们知道“三支箭”都射出来了，包括保项目，保企业让企业融资，甚至明年我估计在需求方面有所放开。明年一季度可能还有疫情放开冲击的情况下，房地产在二季度就可以逐步企稳，下半年会形成一个小的负增长，但全年应该还是有压力的。

投资端对GDP的增速贡献是有目共睹的。2021年固定资产投资对当年GDP的增长贡献是13.7%，今年起到了非常重要的作用，前三季度达到了26.7%。我觉得全年就是30%，它有效的对冲了消费和房地产下行的影响。2023年在消费和出口乏力的情况下，投资端继续要发挥“压舱石”的作用支持稳增长，所以明年我估计在投资端也会对GDP的贡献接近30%。

当然我们看今年8、9月以前，出口对经济增长的贡献也还是不错，达到了25%-28%，接近30%。但是消费我们在正常年份和月份对经济GDP的拉动是60%左右，现在才30%-40%，所以我刚才跟大家说了，只要恢复到正常的状态，内需对经济的拉动都是不可低估的。

基建的空间在哪里？我们说基建是压舱石，力度不减，高基数下可能有所放缓，全年有望达到8%以上。首先看基建的资金，相比2022年、2023年专项债的额度有望大幅提高，保守估计将超过4万亿。2023年专项债也是提前额度下达，因为有些省份已经开始报了。专项债提前批额度会比2022年明显提升，我们估计大概1.8万亿，超过去年的1.46万亿。同时我们还有政策性金融工具，3000+3000亿元的政策性基建资本金工具有望在2023年继续发挥撬动作用。国常会提出的依法盘活地方2019年以来结存的5000多亿元专项债限额在10月底前基本发行完毕，但是很多项目还没有形成实物工作量，所以明年上半年可能会尽快的形成实物工作量。此外，经过2022年调整，在项目前期准备相关的土地、环评、能耗审批等环节的效率也在大幅提升，项目的筛选储备也会更加充足。

制造业投资有一个惯性，今年8%，明年逐渐下滑，但是整体我们觉得增速有望在6.5%。制造业投资跟出口金额确实是高度相关的，但是我们刚才已经说过明年还要做一个有效的对冲，包括专项再贷款、降低企业成本以及对制造业中小微企业的税费优惠。

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明年宏观流动性充足，北上资金净流入为主

明年是经济的大年，经济增长的诉求非常大，包括对经济增长的修复。同时国内通胀对我们货币政策约束小，总量性的限制会偏少，所以明年从市场的角度看，宏观流动性是比较充足的。

宏观流动性总量体现在哪些方面？我们看几个利率，增长的修复推动长端利率向上，短端利率将围绕政策利率震荡。从整个节奏上来看，我们觉得经济增长修复下，2023年长端利率会小幅上行，节奏上二季度开端预计是年内高点，整体波动幅度我们觉得在2.7%-3.05%。2023年一季度在贷“开门红”推动下，长端利率预计维持在当前水平，呈现窄幅的震荡。而伴随着二季度经济增长的快速提升，长端利率在2023年高点将出现在二季度的开端，中枢抬升。在2023年三、四季度会小幅上移，但全年整体震荡在2.7%-3.05%之间。近期利率的跳升更多的是一个预期，情绪化的冲击，短期冲击会有所回落。短端利率已经逐步向上，后续仍将延续向上。我们觉得2023年短端利率包括7天逆回购利率波动幅度在2%-2.2%之间，这是宏观流动性。

市场微观的流动性，因为经济增长修复的预期，增量资金流入较为稳定。最近一两周我们可以看到北上资金是净流入态势。从今年8月份来看以后，微观流动性的指标还是比较稳定的，整体增量资金是小幅流入的态势。从发基金的角度来看，基金配置的仓位8月份后出现了触底反弹。前一段时间有波动以后，最近又有所企稳，现在基本上每月周度稳定在40-60只之间。同时我们可以看到外部美联储预计加息至顶，明年可能大概加2次到3次，如果是两次就是50个基点，如果3次就是75个基点。整体因为加息幅度放缓，预期会减弱，所以我们可以看到人民币汇率反弹到6.9附近，这一次人民币回升幅度也不算太小。一旦人民币回升，我们觉得海外资金又会回来，所以在A股配置价值相对凸显的情况下，2023年我们觉得北上资金的流入会是净流入为主。

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人民币汇率大家看一下上图，2023年美联储货币收紧趋缓甚至停止加息，我们觉得人民币明年整体会在7以内，甚至小幅回升到6.7、6.8。

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春季躁动或可期，配置节奏要分上下半场

明年我们觉得全A沪深包括北交所和创业板盈利的增速或将有所改善。今年三、四季度是最弱的，因为疫情的冲击包括四季度出口的下降。明年我们觉得全部A股和创业板指的归母盈利增速会改善，尤其明年二季度以后，但科创板的盈利增速会小幅回落。

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上图大家可以看到A股包括A股剔除金融板块、创业板和科创板，我们预计明年全A的盈利会达到4.9%，好于今年的2.2%，当然整体还是维持递增数。明年全A剔除金融板块的增速有望达到5.7%，同样好于今年的3.3%。创业板的盈利增速将达到15.5%，比今年的8.3%出现明显改善。科创板的盈利会回落到12.6%，今年预计是18%。

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A股的估值，我们按月份的整数来看，11月底来市场主要指数估值历史分位均位于偏低的水平普遍在30%以下，主要指数的估值及历史分位多处于2016年以来多次市场的底部附近。不管上证综指、沪深300、创业板和中证800。风格的估值不管成长、消费、周期和金融，各风格指数也同样在市场底部附近，除消费风格，其余的风格绝对水平都整体偏低，大概都是在35%以下。

整体的配置逻辑，明年权益市场基本面上市公司的盈利是弱势改善，比今年好一些，但是也不会大幅，因为明年一是外需，另外国内的疫情我们觉得一季度和二季度初还是有一些冲击。流动性我们要稳增长，因为内部需求偏弱，所以流动性有支撑，在这样一个基本面的组合下，我们再来看一下风格。

我们对成长风格和消费风格是中性偏多。成长风格高景气赛道，关注行业机会包括电力设备。电力设备我们从Wind一致预期显示，2023年新能源赛道依然是有望高速增长，行业高景气有望延续。当然最近有所调整，当然我觉得跟年度基金经理业绩的排名有关，前期有一些获利的了结。当然明年有可能又转到这些相对具有比较优势的高景气赛道上面去。

计算机方面，创、国产软件是我们长期扶持的方向，政策的催化剂在今年底明年初有望继续出台。电子在明年下半年基本面有望回暖，半导体设备和材料国产替代是中长期趋势。食品饮料，防疫政策优化是大势所趋，居民消费提振，消费场景有望在二、三季度迎来大的修复。农林牧渔，我们觉得猪价有望温和上涨至明年4-5月份。家用电器因为房地产的企稳有望提升疲弱的家电需求。疫情现在以个人防护为主的情况下，我们觉得医药升温，包括要开发的新冠特效药和一些优质的疫苗都有利于医疗板块。

整体偏空的是周期风格，它受压于全球衰退包括建筑材料。金融风格我们觉得涨价和经济复苏因素显得偏多，因为房地产会平稳修复，明年下半场居民收入回升，地产基本面企稳，使得基本面改善地产的贝塔行情值得期待。如果房地产有一些修复，银行金融包括非银金融都会有改善。

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从节奏来看，我们觉得分为上、下半场，上半年上半场成长+防疫优化+情绪修复，下半场就实实在在的实体经济好转，景气底部的反转。在上半场我们觉得配置的逻辑就在于内部防疫优化，放开了以后防疫优化，经济回归稳定平衡；外部美联储加息节奏放缓，所以我觉得春季躁动可期。当然刚才说了有一个最大的变量是放开以后导致的医疗资源是不是在一定程度上冲击、影响到大家的情绪和实体经济。现在来看还在情绪修复当中的券商+计算机创；高景气成长，储能、光伏风电设备和上游能源金属资源；防疫措施的优化预期，新冠疫苗、特效药、医疗设备和新冠抗原检测。

下半场的配置逻辑，我觉得配置上上半年主体是预期，下半年主体是现实。上半年是强预期，下半年最终预期要向现实兑现。所以下半年我们还是要看实体经济实质性的好转，配置上主要以景气反转为主要思路。地产链，地产销售、价格的底部反转，地产股及其上下游的建材、家电和家居；消费的复苏是食品饮料、商贸和轻工制造；经济复苏带来银行资产质量的改善。

关键词： 招商基金 经济增长 宏观流动性