天合光能(688599)N型一体化加速发展 多业务协同空间广阔

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深耕光伏行业25 余载，行业高景气推动业绩高增。天合光能1997 年在常州设立，始于光伏电站开发，深耕光伏行业超过25 年，逐渐发展为210大尺寸组件制造龙头，分布式领域领先优势突出，经销比例超60%。2020年以来全球光伏需求持续高增，公司迎来业绩大丰收，2017-2021 年公司营业收入从261.59 亿元增长至444.80 亿元，归母净利润从5.42 亿元增长至18.04 亿元，期间CAGR 分别为14.19%/35.07%。2022 年前三季度，公司营业收入达581.98 亿元，归母净利润24.02 亿元，分别同比增长86.15%/107.74%。

经济性提升驱动光伏需求高增，组件环节集中度快速提升。光伏行业几经周期，从依赖政策支持及补贴到平价时代全面到来，凭借的是中国光伏制造技术进步及规模效应下实现成本大幅下降，2010-2021 年全球光伏平准化度电成本由0.42 美元/度下降至0.05 美元/度，降幅达88%，目前光伏发电在全球大部分地区已实现平价。在全球碳中和目标确定下，我们认为光伏行业中长期成长性确定性较强，预计2022-2025 年全球新增装机有望从238GW 增至500GW，年均复合增速达28%。组件环节制造工艺壁垒较低，品牌渠道为核心竞争力，领先企业规模优势不断扩大，近年来CR5 集中度不断提升，2017-2022 年，CR5 市占率从42.8%提升至约68%。

产能快速扩张，N 型一体化程度加速提升。公司致力于推广“210+N”大尺寸高功率组件，到2023 年底公司预计将建成30GW TOPCon 组件产能。此外，公司快速推进新产能建设，提升一体化程度，随着西宁一期和淮安一期推进，预计2023 年底工业硅/硅料/硅片/电池片/组件产能达10 万吨/ 5 万吨/ 41.5GW / 65GW / 85GW，工业硅/硅料/硅片/电池片产能自供率达43% / 23% / 49% / 76%。

横向拓展多元化业务协同发展，打造新利润增长点。公司已经形成了具备全球竞争力的品牌影响力与全面的供销渠道体系，并以此开拓其他业务快速发展。1）分布式业务打造“天合富家”“天合蓝天”子品牌，并推出BIPV 产品“天能瓦”，降本提效作用明显，分布式系统2022H1 出货量超2.2GW，位于行业前列；2）跟踪支架收购NClave，快速晋升全球一线支架行列，2022 前三季度支架出货量为2.8GW，超越前两年出货量之和，随着钢材等原料价格走低，支架毛利率有望修复。3）储能业务

2022 年全年储能出货量突破1GWh，全球储备项目超5GWh，业务量快速增长，成长空间广阔。

盈利预测和估值我们预计2022-2024 年公司实现归母净利润37.95、74.14、99.47 亿元，同比增长101.7%、25.9 %和20.3 %。我们选取组件龙头企业晶科能源、晶澳科技作为可比公司。可比公司2022-2024 年平均PE 为42X、23X 和18X，鉴于公司大尺寸210 组件市占率领先，分布式业务优势显著，且多元业务协同发展进展顺利，成长空间广阔，参考可比公司2024 年估值，给予2024 年20X PE，目标市值1989 亿元,首次覆盖给予公司“买入”评级。

风险因素 全球光伏装机不及预期风险；原材料价格波动风险；技术路线变化风险；新产品及新市场开拓不及预期风险等。

关键词： 协同发展 成长空间 同比增长